世茂房地产：全面转型提升企业价值

  投资要点：

  世茂房地产是专注高端地产开发的综合性房企，产品线较为完善，目前在39 个城市拥有3623 万平方米的权益土地储备，是业务领先的大型地产开发商之一。

  转型前的世茂，秉承“以土地核心”的战略，其发展模式属于典型的港资模式，“广囤地、缓开发”，土地升值即可为公司带来不菲收益。2006 年至2011 年，其销售面积与权益土地储备面积的比例平均仅为5.5%。2012 年其销售面积与权益土地储备面积的比例大幅提高到11.3%。

  近年来，公司发展放缓，2011 年底启动了从战略到运营的全方位改革。在战略上，公司开始放弃“以土地为核心”，从而转向“以产品为核心”，全面提升产品品质，调整产品定位，积极开拓刚性市场需求。改革的核心是重新打造团队和产品，改革的目的是为了提高周转率，改革的落点是为股东创造利润。改革的效果是显著的，世茂在2012 年重回中国房企销售top10。

  由于世茂成本管理不够精细、销售和行政管理效率低下，导致其毛利和净利率偏低，同时资产周转率低，总体盈利能力偏低。公司项目去化速度在2012 年显著增加，其强劲的销售会大部分体现为今明两年的营运收入，同时由于优质土地储备的强劲支持，我们对未来销售状况展望良好，公司的经营效率已进入了上升通道。

  我们预计世茂房地产2013 年净利润为69.5 亿，核心净利润为57.8 亿，目前股价对应2013 年PE、PB 分别为6.44X 和1.14X，NAV 折价率为35%。虽然世茂的转型远没有成熟，同时其浓重的家族企业色彩带来一定的经营风险，但决心加快资产周转的世茂，已经进入前期土地储备去库存周期，我们认为其销售增长和业绩的可预计性较强，在大中型地产股中配臵价值较高，首次推荐给予“买入”投资评级。

  风险提示：房地产调控政策超预期，公司推盘量下调风险。