[克而瑞]增收不增利，前十房企归母净利率仅8%！

  2016年，40家典型房企合计营业收入增长25%，但归属于母公司净利润仅增长14.5%。40家房企加权平均归母净利率10.2%；而前十房企仅8%！如果剔除非主营业务收入和投资物业公允价值变动，房地产开发业务净利率将更低。你没看错，这就是当前房地产企业的盈利现状。我们将从拿地成本、融资成本、利息资本化率、合作开发等角度一一道来。

  一、40家房企归母净利率仅10.2%，毛利率、净利率整体下滑

  1、毛利率整体下降，A股、H股分别为29.6%和26.4%

  2016年，40家典型房企财务数据显示，毛利率超过30%的房企有11家，其中深圳控股以38.73%的毛利率位居首位，较2015年增长4.14个百分点；而毛利率低于20%的房企有5家，其中景瑞控股2016年全年毛利率仅为4.05%。整体来看，40家典型房企中半数企业毛利率实现小幅增长，另有半数房企毛利率呈现负增长状态；从百分比变动来看，毛利率整体下降明显。

  从10家A股房企、30 家H股房企平均毛利率来看，2016年，A股房企加权平均、算术平均毛利率为29.6%和29.1%，较2015年分别下降2.1和2.9个百分点，而H股房企加权平均毛利率为26.4%，较去年同期基本持平、算术平均毛利率为25.6%,较去年下降0.6个百分点。

  2、H股较去年下降1.3个百分点，A股归属母公司净利率基本持平

  40家典型房企财务数据显示，2016年，归属母公司净利率高于15%的房企有8家，其中合景泰富以39.08%的归属母公司净利率大幅领先其他房企，高于第二名中海地产15.76个百分点；而低于5%的房企有6家，景瑞控股、保利置业归属母公司净利率不足1%。 通过横向比较40家典型房企，超过半数房企年度内归属母公司净利率较2015年同期下滑。

  从10家A股房企、30 家H股房企平均归属母公司净利率来看，2016年，10家A股房企加权平均、算术平均归属母公司净利率分别为9.2%和8.7%，与2015年基本持平，而H股房企算术平均归属母公司净利率为11.4%，较去年同期基本持平、加权平均归属母公司净利率为10.8%，较去年下降1.3个百分点。

  3、房企盈利情况参差，三类房企值得关注

  将40家重点房企毛利率、归属母公司净利率数据同时进行比较，从数据分布来看，除了多数盈利情况居中的房企，其余房企大致可以分为三类：

  第一类是毛利率、归属母公司净利率均处于较高水平的房企，如合景泰富、中海地产、龙光地产等。其中，合景泰富2016年于物业开发、物业投资、酒店运营及物业管理方面的收入均有所增加，且2016年在售项目中，多数来自广州、北京、上海等一线城市及杭州、成都、南宁等热点二线城市，投资回报率较高。中海作为“利润王”，长期以来在成本控制方面能力较强，三费等费用控制严格。其2016年销售管理费率仅为4.13%，为30家港股房企中最低。龙光从2003年起开始布局深圳市场，土地储备成本低廉，而现在的销售均价远远高于土储成本，因此企业毛利率、净利率近年来呈现较高态势，高于行业平均水平。

  第二类是毛利率、归属母公司净利率均较低的房企，如景瑞控股、保利置业等。由于土地成本的增加，加之众多房企都选择回归一二线城市，景瑞控股于2015年起以高价竞得上海、重庆等多个一二线重点城市地块。而高昂的土地成本使得销售难度加大、去化速度难以实现快速周转，因此景瑞盈利状况也面临一定挑战。同理，保利置业早期的非热点城市布局使得去库存效果并不理想。而伴随近两年一二线城市的战略转移，持续的库存压力及一二线城市高昂的土地成本使得企业盈利风险加剧。

  第三类是毛利率较高、但归属于母公司净利率较低的房企，如首开、恒大、雅居乐、建业等。作为重点布局北京的典型房企，首开多年来凭借有力的土储优势维持较高毛利，其中2015年毛利率达40.58%。而首开2016年成本开支有所增加，三费费用较2015年明显提升，其中财务费用较2015年同比增长75%，使得净利率进一步下降。而雅居乐利息资本化率从2014年的94.27%降低至2016年的80.55%，当期融资成本有所上升，因此净利率偏低。

  二、毛利率下滑速度暂放缓，房企利润空间进一步受压

  2016年结算项目多为房企2014-2015年所销售。此间，房地产市场房价上升较快，而地价相对较低，房企项目整体盈利空间保持稳定，这减缓了2016年房企毛利率的下降速度。但去年以来，房企销售价格和拿地价格呈现相反走势，未来房企盈利空间恐继续下降。

  1、项目盈利空间继续缩小，房企毛利率未来仍有下降空间

  拿地成本大幅上升。近年来，土地招拍挂市场出让价格走高、房企的拿地成本不断提升。特别是2016年，在中央“因城施策”、“有供有限”的方针下，热点一二线城市土地供应量收窄，房企对优质土地资源的争夺进一步推动了地价的走高。2016年全国整体土地成交楼板价更是达到了5103元/平方米，同比涨幅近60%。

  房价受压制、盈利能力受限。而在商品房成交价格随着土地出让价格水涨船高的同时，热点城市开始频频出台限购、限售的政策。根据国家统计局公布的70城住宅销售价格数据，2016年房企新增项目土地成本的增幅已大幅领先于商品房成交均价。在这双重因素的影响下，房企整体项目的盈利空间受到了较大的压制。

  根据2014-2016的年度财务数据显示，2016年40家典型房企加权平均毛利率27.6%，继续保持逐年下降的趋势，但下滑速度较2015年有所放缓。我们认为，在未来住宅销售价格增速继续保持稳定的预期下，随着土地成本的增长，未来房企的利润空间将进一步被压缩。

  值得一提的是，房企通过收并购等手段拿地开发不断增加的趋势在一定程度上将减缓毛利率下滑的速度。房企通过收购企业股权或项目获得大量土储的同时，土地成本也远低于公开市场。而且这些被并购的项目大多都位于一、二线城市，会给房企在未来的几年内带来较高的收益预期，因此收并购项目较多的房企，预计将对毛利率有积极的作用。

  2、利息资本化率下降，对未来毛利率的负面影响降低(略)

  三、增收不增利情况严重，归母净利率预计还将下降

  2016年40家典型房企合计营业收入增长25%，毛利润增长22.1%，归属于母公司净利润增长14.5%。毛利润和归属于母公司净利润的增幅明显小于营业收入增幅。加大合作开发力度、非主营业务收入占比升高都使房企2016年的毛利率和归属于母公司净利率继续保持了逐年下降的趋势，房企增收不增利的情况愈加显著。而投资物业公允价值变动以及销管费用率都基本维持在去年的水平。

  1、房企合作项目占比不断升高，归母净利率减少影响股东利益(略)

  2、非主营业务占比升高、净利率跌幅大于毛利率

  2016年30家标杆H股房企的非主营业务占比3.5%，较2015年提升1.2个百分点。10家A股上市房企的非主营业务占比也较2015年有显著提升。虽然并不能代表房企的可持续的盈利能力，但非主营业务收入也在一定程度上影响了房企的净利率指标。随着房企非主营业务收入占比的提升，房企的净利率相比毛利率表现出了更大的跌幅。

  在我们列出的非主营业务收入占比较高的10家房企中，非主营业务收入大致可分为以下两类。处置资产收益即出让旗下子公司股权、固定资产等收益，在营业收入中占到了较大的比例。正面可解读为企业为聚焦主业而进行的业务梳理和资产剥离；负面则有变卖资产粉饰报表的嫌疑。2016年上实城开出售上海城开龙城及其所持有的“城开中心”项目部分股权，合计收益约人民币21.3亿元，占到了全年营业收入的近43%，净利率达24.16%。中海地产和景瑞控股通过出售附属公司分别收益人民币91亿元和9.6亿元。长期股权投资收益在部分企业的非主营业务中也占到了较大的比例，招商蛇口2016年股权处置收益37.1亿元，金地集团权益法核算的长期股权投资收益达到了14.7亿元。

  3、投资物业公允价值变动维持在去年水平

  2016年40家标杆上市房企的投资物业重估收益维持在去年水平。重估收益主要指上市企业长期持有的投资性物业、金融资产每个报告期发生的估值变化净值，或新增净值。在港股财报中，商办、酒店等持有物业较多的房企财报中该数据体现得较为明显，2016年上市房企中重估收益最高的十家全部为香港上市。龙光地产和宝龙地产2016年投资物业公允价值净增加额分别为27.8亿元和15.2亿元，分别占到了营业收入的13.06%和10.63%。

  重估收益并不会直接为上市公司带来现金流，其对股东的回报一方面体现在未来资产售出时可能获取的利润，另一方面则是资产每年产生的租赁收益或分红，并且可作为股东判断房企运营或投资能力的标准。

  4、销售费用、管理费用较去年略有降低

  从房企的销管费率可以比较直观得看出一家房企的成本管控能力。2016年40家标杆房企的平均销售费用、管理费用率6.8%，较2015年降低0.2个百分点，但也基本维持在历年的平均水平。滨江集团 、招商蛇口的销管费率较2015年进一步降低，达2.36%和3.5%。保利地产的销管费率3.75%，也处在行业较低水平。

  总结：房企盈利能力不断下降，但房企参与其中的热情并没有降温。显然，房企降低了盈利预期，尽管房地产行业利润率下降明显，但在全行业中仍处于中等偏上水平，行业参与者没有就此退出的理由。目前来看，由于规模扩张不可避免的会降低企业盈利能力，因此利润率较高的房企，在新一轮行业整合中有更大的规模扩张空间，处于优势地位。而目前利润率水平较低企业，如果土地储备尚且充裕，那么盈利水平有望回升；但反之，盈利水平还将下降。

  一、40家房企归母净利率仅10.2%，毛利率、净利率整体下滑

  1、毛利率整体下降，A股、H股分别为29.6%和26.4%

  2、H股较去年下降1.3个百分点，A股归属母公司净利率基本持平

  3、房企盈利情况参差，三类房企值得关注

  二、毛利率下滑速度暂放缓，房企利润空间进一步受压

  1、项目盈利空间继续缩小，房企毛利率未来仍有下降空间

  2、利息资本化率下降，对未来毛利率的负面影响降低

  三、增收不增利情况严重，归母净利率预计还将下降

  1、房企合作项目占比不断升高，归母净利率减少影响股东利益

  2、非主营业务占比升高、净利率跌幅大于毛利率

  3、投资物业公允价值变动维持在去年水平

  4、销售费用、管理费用较去年略有降低