[国泰君安]地产融资进入现金流融资时代

  事件：2018年2月2日，碧桂园联合中联基金设立的“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号”第一期资产支持专项计划获批，5月24日该专项计划在深交所正式挂牌流通。

  储架发行有助于简化审核程序，也有利于降低企业的发行成本。碧桂园此次获批的租赁住房类REITs产品规模为100亿元，采取储架审批、分期发行机制，优先级评级AAAsf。首期发行规模17.17亿元，存续期18年（设立日期为2018年4月27日，到期日为2036年4月27日），优先级和次级占比为9:1：①优先级规模15.453亿元，发行利率5.75%，按年付息，到期一次性还本。且每3年末附投资者开放退出选择权，“3+3+3+3+3+3”的结构设计对于优先级投资者而言非常有利，现阶段ABS优先级的购买方主要为商业银行，高于3年的资金投放审批难度相对较大一些；②次级规模1.717亿元，按年支付剩余收益，到期获得剩余资金及资产。

  交易结构采用典型的“私募基金+SPV”持有底层项目公司的结构，验证权益型类REITs交易结构在监管新规下的可操作性。首期底层资产分处北京、上海和厦门3个城市、4个项目，总面积超过10万平米，1500余套房间。底层资产之上，由中联基金设立并管理的私募基金，通过股权+股东借款持有SPV，SPV持有n个租赁物业的项目公司。而原始权益人碧桂园地产集团则通过认购私募基金出资，持有初始基金份额。然后将基金份额所有权和其他附属权益及衍生收益作为基础资产进行转让，前海开源设立并管理资产支持专项计划，再卖给市场优先级投资人，次级由碧桂园地产集团认购。

  融资收紧大背景下，租赁住房类REITs将有效盘活存量资产。储架发行模式并非碧桂园首创，去年10月由保利地产和中联基金共同实施的50亿租赁住房REITs，是国内首单采用储架发行机制的租赁住房类REITs产品。随后住房租赁类REITs进入规模爆发期，招商蛇口、旭辉、越秀等房企纷纷申请发行租赁住房类REITs。租赁住房REITs能有效解决房企租赁业务投入高、回收慢的难题，且将引导房企从“开发销售”的传统模式向“开发-运营”的新型模式过渡。因此推荐重资产运营模式的万科A、招商蛇口、保利地产，基金运营方受益标的有光大嘉宝。

  风险提示：资管新规对资产证券化资金来源端收窄。