[国泰君安]对降准的点评-降准，开启宽松式探底

  事件：2018年10月7日，央行宣布降准100个基点，年内第4次降准，在央行官网中表示，本次降准仍然属于定向降准。

  行业的短期问题，在企业端是新开工持续超过销售带来的供需失衡，降准能够起到的作用有限；对居民来说，则是降准压低市场利率，在不降息背景下提高银行放按揭的意愿，预计按揭利率已经达到阶段性顶部。1）以住宅新开工面积和销售面积差来看，每月的累积差额已经接近1亿平方米，若趋势没有发生变化，则1年以后新增库存将达到12亿平方米。这部分库存的形成不完全来自于新增拿地，还包括了通过收并购带来的死库存盘活入市。2）当前行业的短期问题是供过于求之后的市场下行，并进而陷入越跌越没需求的困局。要根本性扭转，也就是重启“老路”，让企业融资拿地然后囤地，然后降低首付比例让居民加杠杆，进入企业和居民双加杠杆过程。3）以目前的资管新规和居民调控来看，这样的路径难度较大，降准的作用对地产企业的作用有限。对居民来说，当前的降准在缺少地产负债的支持下，会压低市场利率，如果不降息，则居民房贷利率和市场利率逐步拉大，将使银行更愿意给居民贷款，并引导按揭利率下行。

  行业的长期问题，是企业的投资意愿下降，即便考虑当前处于下行周期，当新一轮周期开启的时候，也会因为负债能力不足使得行业弹性较弱，拿地模式改革下行业长期商业模式在发生变化。除非重启房企可以通过负债去拿地，否则行业将面临弹性不足的问题。以近2轮周期以来ROIC的表现看，大多企业下降了30%左右。若要维持高ROE水平，权益乘数需要大幅提升，而这个权益乘数，就需要重启拿地端融资。用债务维持ROE需要经济效益合算。若走老路，毛利率压缩将让债务杠杆几何级数增加，风险不合算；若不走老路，则权益乘数下降，ROE受到影响。因此，从长期问题上看，两条路径的结果对房企来说，并不在于是否降准，而是在于商业模式需要发生变化。

  Q4进入二次探底，区别于以往的是，本次属于宽松式探底，拉长探底的时间，等待基本面底的形成。我们在前面提出，当前的困境，需要减少开发商推盘供给，并增加居民购房意愿，在没有任何行政管制放松情况下，单纯降准效果不会明显。因此，Q4进入销售二次探底仍是趋势，结合当前多次降准和货币将持续宽松的背景，未来将进入宽松式探底阶段，也就是通过不断的基础货币投放，在不降息的情况下增加银行对按揭的倾斜，并逐步将贷款利率从基准利率上浮变化至打折。我们认为在Q3预期政策反弹之后，需要在Q4等待基本面底逐步形成，推荐万科A、招商蛇口、华夏幸福、保利地产等龙头蓝筹。