[克而瑞]2018房企偿债能力：去杠杆成效显著，但融资成本全面上升

文／研究员   房玲、易天宇、羊代红、洪宇桁

  2018年政府继续强调“坚持房住不炒”，为全年的调控措施定下了基调。在企业融资方便，政府上半年出台了多项政策，加强对信托贷款、银行贷款以及委托贷款的融资限制，并且对房企境外发债的融资用途加强了监管。在央行年内多次降准之后，加上“1031”政治局会议没有提及房地产和去杠杆，年末房企融资出现了回暖。在融资环境总体趋紧的背景下，2018年各大房企的财务情况到底发生了怎样的变化呢？为此，我们对176家上市房企的财务数据进行深入分析。

  总起：融资收紧下企业净负债率下降

  但融资成本上升

  面对2018年房地产市场和政策的波动，规模房企凭借自身优势，通过大量销售回款为增加持有现金、优化财务状况提供了保障。另一方面，随着行业集中度不断提高，企业为了进一步促进规模增长和提升市场占有率，依然需要大量的资金支持，这就使得整体负债规模持续加大。2018年176家上市房企现金持有量同比增长了18.4%至28715亿元，增幅与上年基本持平；有息负债同比增长了16.6%至68456亿元，但增幅则相比于2016年的27%和2017年的30%下降明显。究其原因一方面是因为融资环境收紧，房企拿地较去年相对谨慎，另一方面也与企业加大去杠杆力度、稳现金相关。

  从偿债能力来看，由于融资环境趋紧，大多数企业都纷纷将降低负债、回笼资金作为主要工作目标，比如阳光城、佳兆业、融信等企业都在中期业绩发布会上提出了要降低其净负债率。此外，2018年以来有多家房企成功上市，比如弘阳地产、大发地产、德信中国等，也大大改善了财务结构。因此，2018年房企整体财务杠杆相比年初有所降低，现金短债比和长短期债务比也都维持较为稳定的水平。2018年底176家房企加权平均净负债率为85.15%，较年初降低了3.95个百分点，54%的企业的净负债率有所下降。

  从融资成本来看，2018年64家重点房企融资成本结束了连续两年的下降，回升至6.65%。这主要是由于2018年境内外的融资环境都持续收紧，融资成本均有提高，而原有低成本的公司债陆续到期，因而整体的融资成本也只能水涨船高。

　　壹

  现金：2018年底房企持有现金

  整体同比增长18.4%

  1、近86%房企持有现金有所增加（部分略）

  2018年底176家上市房企的现金持有量为28715亿元，较期初增长18.4%。其中64家重点房企的现金持有量为25080亿元，较期初增长22.7%；64家房企的现金总量占比87.3%，较期初增加了3个百分点。随着行业集中度不断上升，规模房企的资金融通也更具优势。截至2018年底，持有现金超千亿的企业有5家，较期初增加2家，其中恒大和碧桂园的现金持有量更是超2000亿元，遥遥领先其他企业。

  从企业表现来看，超过六成企业的持有现金出现不同程度的上涨。64家重点企业中现金增长的企业占比更高，达85.9%，其中增幅超过50%的企业就达到了21家。从各梯队来看，百强企业平均现金持有量有所增长，而百强之外的企业平均现金持有量则有所下降。现金增幅最为显著的是30-50强企业，这些企业在2018年普遍加大了财务优化力度。

  2、增加负债仍然是多数房企现金增加主因（部分略）

  影响房企现金变动的因素，主要有企业的销售回款、投资开发力度以及融资偿债规模。从64家重点房企的现金变化因素分析来看，现金增加中大部分企业表现为，销售大幅增长的同时，企业为了保持规模持续加速扩张，也进一步加大投资开发力度，现金的增长伴随着负债大大增加，如碧桂园、龙湖集团、旭辉集团等。另一部分现金增加的企业表现为，企业融资相对较少，投资开发相对谨慎，但销售回款增加较多，从而增加了现金持有量，如融创中国、佳兆业等。此外，如中海地产、招商蛇口等企业的表现则相对均衡。

  3、9家企业现金持有有所减少（略）

  贰

  负债：降杠杆下企业平均净负债率

  回落至85.15%

  1、规模：19家企业有息负债超过千亿（部分略）

  2018年末176家房企总有息负债规模为68456亿元，同比增长16.6%。其中64家重点房企总有息负债58109亿元，同比增长18.7%，重点房企债务增加幅度大于其他房企。2018年期末64家重点房企总有息负债占比为84.9%，同比增加1.5个百分点。

  有息负债的增长，主要在于2018年企业整体业绩规模进一步增长。2018年各大房企规模发展依旧迅猛，千亿房企达到30家，同比增加13家千亿房企。其中，TOP30的房企合约销售约67729亿元，同比增长32.2%。而房地产作为资金密集型行业，规模的扩张也伴随着负债的增长，2018年末TOP30房企的上市房企总有息负债规模为41626亿元，同比增长17.0%。

  但是面对更复杂的经济形势，2018年房企有意控制负债水平，降低杠杆，从而使得176家房企总有息负债仅同比增长16.6%，而2016及2017年的同比增幅在29%左右，增幅明显降低。整体从各梯队表现来看，排名在31-50之间的企业有息负债增长最为显著，同比增长27.32%，不过增幅较于2017年下降4.24个百分点。

  2、净负债率：过半数企业净负债率下降

  2018年176家房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为85.15%，同比下降3.95个百分点，54.5%的企业净负债率实现下降。其中64家重点房企的加权净负债率为89.06%，同比下降6.56个百分点，净负债率下降的企业占比为56.3%，主要由于2018年下半年以来房企融资收紧，房企利用加大销售回款等手段，从而维持现金持有量的增速持续上涨；另一方面房企为应对未来市场风险，调整及优化财务结构，总有息负债同比增速下降，且幅度较大。

  从各梯队的企业表现来看，2018年合约销售金额TOP10的房企净负债率（加权平均）的下降额度最为明显，减幅达11.67个百分点。值得注意的是，2018年TOP50的企业净负债率（加权平均）都在下降，在2018年半年业绩会的时候，多数房企在业绩会上表示2018年要促进销售现金回款，优化债务结构，降低杠杆。

  大型房企特别是央企净负债率维持较低水平（略）

  历史高杠杆房企净负债率下降较为明显（略）

  3、永续债：计入后重点企业净负债率增加至96.73%（略）

  叁

  偿债能力：负责结构整体趋于稳健（略）

  肆

  融资成本：结束连续两年下降趋势

  反弹至6.61%

  从2018年64家重点房企的平均融资成本来看，约有84%的企业的融资成本相比2017年有所提高，整体平均融资成本由2017年末的6.11%增至6.61%，结束了连续两年的下降趋势。这主要是由于境内融资环境持续收紧，近期新进行的境内外融资成本均有提高，而原有低成本的公司债陆续到期，因而整体的融资成本也只能水涨船高。

  1、国企、央企融资成本整体维持较低水平（略）

  2、积极扩张企业融资成本增幅较大（略）

  总结：2019年融资环境松紧适度

  创新融资成为主旋律

  综合来看，在房地产调控政策及融资环境收紧的背景下，一方面不少房企都喊出了降杠杆，降负债的口号，2018年房企整体加权平均净负债率下降了3.95个百分点至85.15%。另一方面，房企整体财务结构仍较为稳健，总体短期偿债压力不大，现金短债比为1.29，与去年持平；但由于房企内部分化严重，部分企业仍需警惕偿债风险。最后，由于境内融资环境持续收紧及原有低成本的公司债陆续到期，房企整体融资成本结束连年下降态势，抬升至6.61%，在此背景下国企央企优势或将凸显，凭借低成本融资逆周期发展。

  但是，2018年10月31日中央政治局召开会议，与“731”会议不同的是，此次会议中并没有提及房地产和去杠杆，加上年内央行多次降准，2018年末房企融资出现回暖。2019年4月19日中共中央政治局在经济工作会议上提出，当前稳健的货币政策要松紧适度。在这个背景下，4月25日国新办吹风会上央行副行长也表示，现阶段货币政策取向是稳健，操作方法是相机抉择、预调微调，可见在短期之内房企的融资环境仍会维持松紧有度的现状。

  此外各类创新融资方式，如租赁融资及各类资产证券化也都受到了政策的支持，成为房企融资的新突破口。目前2018年已有多家房企在资产证券化融资方面获得了不俗成绩，以购房尾款、物业费、供应链、商业租金、长租公寓等为底层资产的资产证券化多次获批，租赁类REITs以及租赁专项债券也受到鼓励。2019年1月1日，上交所在新年致辞中表示未来将进一步发挥债券市场直接融资功能，深化债券产品创新，推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs，预计将在不远的未来我国首支真正的REITs产品或将更快出现。除此之外，国家还明确鼓励发展绿色ABS，鼓励“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、新型城镇化建设、战略性新兴产业以及雄安新区建设等重点领域的资产证券化产品，预计也有将会有更多的房企参与其中。相信在政策引导下，2019年相关租赁融资及各类资产证券化产品仍将继续快速扩容，为房企提供资金支持的同时，进一步改善自身财务情况。