[招商证券]夹缝中的房企生存之道, Martingale策略的 失效之路

2019-06-20 17:21:31

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-06-20
  • 报告类型:企业监测分析
  • 发布机构:招商证券

  行业正进入“夹缝时代”,翻倍取胜的Martingale策略或将失效,而真正高周转才是出路,真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破;存量子行业中,物管得益于竣工回暖或具备beta,商业地产回报率虽不支持大规模REITs但元REITs正在发芽,住宅开发仍是“基本盘”;展望下半年,行业政策端是“区间管理”,基本面是“窄幅波动”,所以板块博弈属性相对弱化,真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。判断经济压力仍在,市场利率改善,维持行业“推荐”评级。

  “夹缝时代”Martingale策略或将失效,而真正高周转才是出路。Martingale是一种翻倍下注取胜的策略,过去95%房企拿地可类比之。行业进入“夹缝时代”,一因房地产长期销量的顶部或已出现,囤地升值的概率大幅下降,二因“区间管理”和去杠杆政策正在改变房企囤地行为;“夹缝时代”来临,相当于给Martingale策略设定了最大单次下注额度,翻倍取胜策略将失效,高杠杆囤地型房企难成为未来的好公司,而即便成为阶段性“好股票”的路也越来越窄;Cash表揭示,真正高周转的公司才是“好公司”,而这需要公司在产品定位、拿地范式、IRR、精装修比例、供应链融资(高周转五要素)都做到足够优秀。

  存量洗牌时期,物管得益于竣工回暖具备beta机会,商业地产回报率虽不支持大规模REITs但元REITs正在发芽。物业管理行业未来空间大,2019年下半年或随竣工提升而使得物管企业规模获得良好增长,同时看好增值服务未来发展空间;商业地产迎接公募REITs元年,但目前仍面临租金收益率偏低的痛点,类REITs大多靠补贴实现销售,但房企的转型和政策的推进使得这个行业在加速发芽,为我国商业地产和基础设施投资带来新的周转可能。

  总量数据架不住结构的“拷问”,下游或将显著优于上游。利率改善周期为一二线销量复苏提供支撑,三四线受棚改货币化减量影响或带动全局销量于19下半年二次探底,维持全局销量全年小个位数下降判断;销量下行决定新开工趋势往下,低库存托底使新开工上半年下行偏缓,下半年或加速,全年预计降至(1%,6%),去年成在三四线,而今年败也三四线;16年新开工上行指引今年竣工步入回暖周期,上半年改善不及市场预期但改善趋势仍在,重视房地产下游的相对和绝对收益机会;维持开发投资高点在3月的判断,全年降至(1%,6%)。

  投资建议:板块博弈属性相对弱化,长期看好真正高周转公司。行业政策端是“区间管理”,基本面是“窄幅波动”,板块博弈属性相对弱化,重在精选个股“阿尔法”,未来真正高周转公司的价值将逐步凸显。推荐真正高周转公司【万科A、保利地产】,且受益于集中度提高和持续的内生性现金流;其次,精选“有质量的增长”弹性品种,即高杠杆且兼具真正高周转,重点推荐【中南建设】;资源型公司仍可获取稳健回报,相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷,重点推荐【华侨城A】,另外,推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】等。

  风险提示:房地产行业去杠杆超预期、经济下行压力超预期、一/二线复苏不及预期、三四线去化率下降大幅超预期。

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