[申银万国]行业面临较大压力、关注结构性机会

  结算增速保持稳定、业绩增速创新低：在 13 年房地产市场销售较为火热的情况下，13 年行业结算收入增长 28.5%，增速较往年仍有所增长，表明上市公司结算资源仍有保障；但行业业绩增速仅 12.9%，是 08 年以后的新低，主要原因是土地价格上涨及房屋售价的制约。从 14 年一季报来看，这种趋势更加明显，由于房价的稳中略降，导致行业净利润水平出现下滑，净利润增速-4.8%，为历史以来第二大降幅。

  毛 利率持续下降、费用率稳中有降：行业毛利率自 11 年之后呈现明显的下降趋势，11 年行业毛利率为 39.2%，13 年全年毛利率 33.6%，为七年以来最低；行业净利润率也持续走低， 13 年全年净利率水平下降至 12.5%； 13 年三项费用率稳重有降，得益于企业积极加大海外融资，控制财务成本，使得财务费用率有所下降。 14 年一季度以来毛利率水平较去年底有所回升，但仍旧是 08 年以来的第二低水平，同时行业的费用率也小幅上升。

  销售压力较大、投资增速大幅放缓：13 年全国商品房销售额同比大幅增长26%，行业所有公司销售回款也大幅增长 23.4%；但 13 年预收账款增速却为近年来倒数第二低，或将增加后续结算压力。从 14 年一季度的情况来看，行业销售回款同比减少 8.9%，为 07 年以来第二差的增幅，我们预计二季度销售会有所回暖，但仍旧不容乐观。销售的走淡，导致投资支出增幅下降，一季度行业投资支出增速 19.9%，虽然高于全国 16.8%的增速但却远远低于去年底 46.9%的增速。

  负债率不断攀升、负债结构有所优化：行业资产负债 率自 2006 年起，连年上升，从 06 年的 63.2%上升至 2013 年的 75.3%，行业杠杆程度进一步加大，13 年扣除预收款的负债率 52.4%，净负债率大幅上升至 75.8%，为八年来的最高水平；从结构上看 13 年长期借款比重上升，结构有所优化。14 年一季度行业负债率接近 80%，创历史最高纪录；净负债率比去年同期大幅上升 23.6个百分点，高达 89.3%，上升幅度历史最大。

  投资建议：行业面临销售及业绩增速放缓、毛利率不断下降、负债率不断升高等挑战，行业基本面短期难以改善，板块相对收益有限，建议自下而上关注土地改革 及龙头公司估值国际化的投资机会。 行业面临销售及业绩增速放缓、毛利率不断下降、负债率不断升高等挑战，后续行业放开信贷及调控的可能性仍旧偏小，未来一季度行业仍面临较大压力，后续无论 是销售企稳还是进一步下跌，板块均难有相对收益，我们自下而上看好土地改革、龙头估值国际化等结构性机会。建议自下而上关注结构性机会：1)“盘活存量” 的土地改革：外高桥、陆家嘴、浦东金桥、空港股份等；2)龙头公司估值国际化的进程：万科、保利。