销售料逐季恢复 利润率下滑持续施压业绩

  我们对房地产板块三季报进行简要分析，分析角度包括板块的收入净利润增速、利润率所受压力、以及负债和资金链情况等。整体来看，地产公司三季报表现低于预期，重点覆盖公司利润率的下滑幅度较大，负债率继续攀升，相对而言，一线公司如万科、保利、华夏幸福表现都要明显强于平均水平。我们认为，本轮政策回暖带动的行情与前几轮不同，成交量的回升以相对较平缓的方式进行，价格下跌受到支撑，但存货去化仍需持续半年以上时间，期间行业整合很可能加快。我们投资组合选择一线地产股万科、保利地产、华夏幸福，管理层动力充足的阳光城、招商地产等；另外我们看好世联行等转型企业；国企改革类主题继续推荐：建发股份、华侨城。

  分析要点

  收入增速缩窄，净利润下降，一线公司表现强于板块评级。房地产板块前三季度收入增速缩窄至10.4%，净利润同比下降3.6%；其中，一线公司收入同比增长6%，较上季度下降1.6个百分点，净利微幅增长3.2%；二线公司虽然收入增幅较大，但净利润出现了同比下降，显示一线公司的费用控制和业绩平滑力较好。

  利润率不断下降，预计明年仍将承压。板块1-9月毛利率32.2%，比上半年下降1.3个百分点，一二线板块均出现下滑，板块总体净利率为9.7%，较上半年下降0.7个百分点，高企的土地成本和下降的利润率已逐渐体现在公司的业绩层面，房价下跌叠加土地价格上升，料未来一年仍将挤压开发商的盈利空间。

  负债率继续攀升，但融资渠道的正常化利于高资质的开发商。9月末板块资产负债率76.6%，较6月末上升0.1个百分点，负债率为100.3%，较6月末上升0.2个百分点，板块整体负债率仍处历史高位。总体看，一线房企销售回款好于平均，且对土地投资的控制较严，显示出一定的降杠杆的努力，随着地产各类融资的畅通化，龙头地产商整合机会来临。

  销售回款单季度同环比皆有下降，4季度将环比回温。2014年1-9月，板块销售商品及劳务的现金流入累计同比下降1.9%，单季度同比下降2.8个百分点，单季度环比下降3.8个百分点。但随着按揭新政、公积金新政的推出和落地，楼市消费信心将逐渐回暖，帮助经营改善现金流。