[克而瑞]关于恒大的开发模式、永续债和新产业

  在千亿房企中 “压轴”登场的恒大，在中期业绩发布会上交出了一份令投资者较为满意的答卷。除了盈利和资金数据全面优化外，新的拿地和合作模式使得恒大能够用更低的成本 继续维持高增速。多元化方面，恒大确立了七大产业，其中已有五项在香港借壳上市或在内地新三板挂牌，其余也将陆续登陆资本市场。

  ■ 业绩：营收净利大幅上升，销售表现亮眼

  营收增速高于同业。在房企业绩普降的情况下，恒大报告期内结转营收777.4亿元，同比上升22.7%；净利润132.9亿元，同比上升40.0%。恒大2014年底对华夏银行进行财务投资，持股比例达5%，并于5200点时卖出，获取了大笔投资收益，是恒大净利润大幅上升的原因之一。

  盈利依托成本控制。恒 大报告期内毛利率28.4%，基本保持稳定，高于万科、碧桂园等同规模企业。随着地价不断上升，毛利率下降已成行业趋势，而恒大在销售均价逐年上升的情况 下(期内7656元∕平方米，同比上升8.2%)，开发成本保持相对稳定。恒大在买地、设计、招标、销售等多环节严格实施标准化管理，集中采购统一发包， 从源头上控制成本，在市场低迷的时候确保成本低于行业水平，提高了整体竞争力。

  市场反衬销售能力。恒 大2015年上半年合约销售金额871.1亿元，同比上升25.7%；合约销售面积1137.8万平方米，同比上升16.1%，为房企之首。下半年，恒大 计划推出45个新项目，总货值近1300亿，预计将超额完成1500亿元的年度销售目标。房地产市场上半年较为低迷，而恒大在全国各地的项目均热销，其强 大的执行力和销售能力在弱市下得以体现。

  ■ 资金：拓宽境内融资渠道，两年内偿还永续债

  账面现金充裕。恒 大期末现金充裕，高达815.7亿元，另有未使用银行授信额度1342.0亿元，可动用资金合计2157.7亿元，能覆盖1010亿元的短期债务。许家印 在业绩发布会上强调，恒大一直推崇“现金为王”战略，成立18年来，4000多笔融资没有发生一笔逾期还款，即使在2008年全球金融危机导致上市受阻的 情况下依然按时足额偿付到期贷款本息。

  多渠道融资降低成本。恒 大上半年发行总额人民币200亿境内公司债券，包括5年期债券50亿元，利率5.38%；4年期债券68亿元，利率5.30%；7年期债券82亿元，利率 6.98%。此外，恒大与中国银行、中国农业银行、中国邮储银行、中国民生银行、中信银行、中信信托、兴业银行等签署战略合作协议，获得授信总额人民币 1820亿元。恒大目前的平均借贷成本8.4%，预计下半年还会继续下降。此外，恒大还会将持有物业资产证券化，计划以REITS形式打包上市。

  两年逐步将永续债降为零。恒大的永续债一直是投行质疑的重点，此番许家印表示，恒大的永续债将在2年左右消失，报告期内已经偿还了50亿元左右，并将通过发行境内公司债，优化债务结构，以长债置换短债，低息债置换高息债，同时补充集团运营资金。

  ■ 土储：总价值超四千亿，增加一二线比例

  全国范围布局平衡。恒大布局范围广泛，已进入中国154个城市，项目总数335个，均匀分布于环渤海、中西部、珠三角和长三角。从城市能级来看，按面积比例划分，一二线城市占40%，三四线城市占60%；按照销售金额划分，一二线城市占70%，三四线城市占30%。

  新增一二线比例增加。2015年上半年，恒大新增项目35个。其中一二线城市项目22个，主要位于重庆、成都、郑州等中西部省会城市，以及北京的自住型商品房项目。三线城市项目13个，大部分位于东莞等经济情况较发达的三四线城市。未来，恒大还将继续提升一二线城市项目占比。

  1.4亿土储价值4000亿。恒大共有土地储备1.44亿平方米，在房企中居首，累计平均成本1085元/平方米。世邦魏利仕根据目前市场价值对恒大2014年底的305个项目进行了估值，其土地原值为人民币1611亿元，而评估总值为人民币4121亿元，增值率为155.8%。

  ■ 模式：寻找并购机会，增加合作开发比例

  积极买地支撑高增长。恒 大的拿地策略是“先销售后补货”，上半年的销售情况更是使恒大加大了拿地力度，根据CRIC统计，恒大1-7月新增土地储备面积高达1684万平方米。恒 大积极拿地的原因是，尽管已经跨入千亿行列，恒大仍希望各项指标增长能保持到30%以上，进一步扩大规模，对整个集团进入世界五百强起到支撑作用。

  抓住并购带来的机会。2015 年又有大批小型房企倒下，大量并购机会出现，恒大则是其中手笔最大的一家。其中，涉资规模较大的包括：以55亿元收购中渝置地旗下重庆中渝集团92%的股 份；以31亿元收购武汉三江航天地产67.08%股权；以65亿港元购华人置业名下的三个项目，成功扩充了在重庆、成都、武汉等地的土地储备。

  合作项目将占到六成。恒 大今年的合作项目有所增多，主要是与小型地方房企合作，具体模式是, 小型房企提供土地，恒大进行品牌和管理输出，类似“轻资产”的开发模式。许家印表示，部分项目6-8年前就拿地，恒大能以当时的买入价拿下，并分两年付 款，在恒大的执行力和销售能力推动下，可能在付第二笔款项时，项目的销售回款已经高于应付款项。随着行业发展，房企集中度提升，恒大计划获取更多合作项 目，最终占比会超过六成。

  ■ 战略：七大产业成型，计划全部独立分拆

  恒大在此次中期业绩发布会上，再度确立了房地产行业外七大产业的内容，以及具体分拆计划，可分为开发恒大资源的产业和消费类产业。

  开发恒大资源的产业共分为四类：

  健康产业 (恒大健康 00708.HK)专注于互联网社区健康管理服务、新型高端国际医院、养老产业、医学美容及抗衰老四大业务板块。目前，中国首家互联网社区健康管理中心及恒大原辰美容医院均已开业，与世界顶级医疗机构共建的新型国际医院正在选址考察中。

  互联网综合社区服务产业 (马斯葛 00136.HK)是应用先进的互联网技术平台，利用腾讯的技术优势和微信平台，以目前恒大社区400万及每年增加70~80万的业主群体为基础，同时面向数量巨大的国内其他社区，提供颠覆性的物业服务、增值服务等，如“互联网家居”、“互联网金融”等。

  文化产业发展具有巨大前景的文化产业，恒大社区内开业的恒大院线将达到200余个，银幕1500余块；同时前瞻性探索音乐、影视等业务。目前文化产业已向中国新三板递交上市申请并获得受理函。

  足球产业即恒大足球是中国乃至亚洲最成功、最具影响力的足球俱乐部，为公司创造了不可估量的品牌价值。目前已向中国新三板递交上市申请并获得受理函，成功上市后将成为亚洲足球第一股。

  消费类产业指老百姓饮食紧密相关的矿泉水、粮油、乳业三大产业：

  矿泉水、粮油、乳业 今年持续旺销，已实现独立运营。矿泉水年产能达220万吨，拥有年涌水量6000万吨的探矿权；大米年产能12万吨，食用油年产能1.35万吨；乳业年产 能3万吨配方奶粉。根据恒大战略安排，2014年矿泉水产业经营策略是“打品牌”，2015年是“占市场”，目前已向中国新三板递交挂牌申请并获得受理 函；粮油及乳业将进一步培育品牌并分拆上市。上述产业预计今年均可实现盈利。

  综 上，恒大作为一家年销售超千亿的房企，在维持主业发展速度的情况下，同时对其他多元化的新业务进行探索，目标明确，每一笔支出和投入都十分清晰。尽管部分 业内人士对恒大的财务始终怀着质疑的态度，但我们认为，渗透在恒大文化中的强大执行力确保了恒大的运营稳定，战略的制定均是基于现实基础，每一次定下的目 标都能够如期达成，未来的发展值得期待。