[长城证券]重点房企2018年中期资产负债表拆分:规模与杠杆

2019-01-10 16:04:17

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2019-01-10
  • 报告类型:企业监测分析
  • 发布机构:长城证券

  新会计准则对资产负债表的影响:新会计准则对资产负债表主要有重分类和重计量两类影响,1)重分类只是科目之间的重新分类,不影响资产及负债总额,重分类后新增加了合同资产、合同负债、其他权益工具投资、其他非流动金融资产等科目,减少了可供出售金融资产等科目;2)重计量以万科为例,导致总资产小幅上升,但幅度基本可以忽略,涉及重计量的主要科目包括存货、合同负债等。

  重点房企资产分析:1)上半年16家重点房企中9家资产增速放缓,新城、滨江、蓝光及招蛇增速靠前,超过20%:2)从资产受限情况来看,分化较大,受限资产占总资产比重最高的为泰禾,达到43%,而金地、万科、华夏及招蛇占比不到5%;3)货币占总资产的比重在7%-16%之间,上半年6家房企货币水平相对去年末有所下降,其中华夏的降幅达到37.5%,主要是偿还债务支付的现金大增,此外首开近两年货币水平也均有下滑,而保利、泰禾及蓝光连续两年维持了较高的增速;4)重点公司资产依然以存货为主,占比在41%-71%之间,其中金地、新城及万科存货占比不到50%,而华发、泰禾及荣盛超过65%。上半年多数重点房企存货周转率放缓,仅7家相比2017年同期有所提升,若与2016年上半年相比,仅绿地、阳光城、首开及华发周转加快,绿地建筑业务比重较大可比性较差;5)有7家重点房企采用公允价值模式对投资性房地产进行计量,包括投资性房地产占总资产比重较高的新城、泰禾及金地,其中新城占比超过10%;6)此外16家重点公司中有10家其他应收款占比超过10%,新城及金地超过20%,其他应收款主要是与关联企业的往来款。

  重点公司负债分析:1)上半年新城、滨江及招蛇负债增速同样靠前,超过30%,其中新城近年均维持高位;2)上半年末9家重点房企剔除预收后的资产负债率相比去年末有所上升,但除金地及滨江以外,变动幅度均在5pct以内,泰禾、绿地、新城资产负债率位列前三位,超过82%;3)上半年末重点房企有息负债占总负债比重在20%-73%之间,5家重点房企净负债率下降,包括绿地、阳光城、中南、泰禾及金科,尽管有所下降但依然在150%以上的较高水平,其中泰禾净负债率达到371%,除此之外,华发净负债率同样维持高位,超过300%,新城、蓝光、荣盛及首开也都超过100%,而万科仅33%,是唯一一家不到50%的重点房企;4)从来源看,大部分重点房企有息负债以银行借款等各类借款为主,基本超过70%,而新城、华夏、金地、滨江偏低,不到60%,它们的公司债、中票、PPN等来源占比较高。规模靠前的房企海外融资比例也相对较高,上半年末新城、万科及绿地海外融资占比超过10%;5)从期限看,披露有息负债期限结构的公司较少,上半年末万科、招蛇有息负债主要集中在2-5年,而新城1-2年到期有息负债比重达到47.4%;从货币覆盖短期有息负债的比重来看,截至上半年末滨江、保利、万科及金地超过2X,覆盖率高,而泰禾、华发不到0.5X;6)上半年重点房企预收款增速分化较大,招蛇、新城及阳光城增速超过50%,而滨江、首开预收款项遭遇负增长。从预收款占上一年营收比重来看,中南超过300%,华夏、万科及荣盛也超过200%,业绩锁定性高;7)此外以关联方往来款为主的其他应付款占负债比重在4%-22%之间,新城、滨江及招蛇占比靠前。

  重点房企所有者权益分析:1)重点房企中蓝光其他权益工具占归母权益超过30%,主要为永续中票,此外首开、阳光城及华夏比重也超过20%,主要为可续期委托贷款及永续债。若将其他权益工具考虑在内,四家房企净负债率上升超过10pct,包括华夏、阳光城、蓝光及首开:2)上半年末大部分重点房企少数股东权益占所有者权益比重有所上升,占比在20%-40%之间,华发、华夏及泰禾略高,而荣盛不到10%;3)剔除杠杆来看,ROA水平靠前的招蛇及华夏均受益高毛利的业务模式,而靠后的金科主要也是受低毛利拖累。上半年滨江ROA有较大幅度下滑,主要是毛利率水平下降约10pct。

  投资建议:从资产负债表来看,上半年超过一半的重点房企资产负债表扩张速度放慢,传统房企如万保招金相对稳健,但除招蛇外销售增速也相对靠后,金科、阳光城、新城、华发、中南等销售增速快,但负债率偏高。目前来看央行货币政策已经逐步转向宽松,房地产行业政策也在“因城施策”的基调下出现改善,宏观及行业政策利好叠加,我们预计2019年行业大概率将维持平稳,不排除政策力度进一步加强而有超预期的表现。我们维持对板块“推荐”的评级,个股方面推荐低估值弹性较大的新城控股,此外建议关注稳健均好的低估值龙头万科、保利。

  风险提示:政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期

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