[克而瑞]阳光城：业绩增速超TOP20均值，现金首次覆盖短债

克而瑞研究中心  房玲、羊代红

  【销售增速及目标完成率高于同规模房企】2019年上半年全口径合约销售金额900.7亿元，销售增速达28.7%，高于TOP20房企平均12.43%的增长率，目前目标完成率为50.0%，也高于TOP20房企46.4%的目标完成率。下半年，阳光城提前部署 “五一行动”5-9月份5个月加速抢收计划将是其实现年度目标的重要基础。【投资结构调整、一二线拿地建面达60%】投资结构调整，新增土储建面的60%位于一二线城市，且权益比例大幅增加，新增土地建面权益较2018年全年上升了25.9个百分点至80.6%，与此同时，按照阳光城指定的在销售全口径销售回款的50%-55%投入拿地，预计2019年至少拿地金额为720亿元，而上半年拿地金额为322亿元，预计2019年下半年阳光城会加大拿地力度。【开启利润为导向激励机制提升未来盈利能力】归母净利润率同比下降0.34个百分点至6.44%，低于TOP20平均水平。为提高企业的净利水平，阳光城将工作重点放在提品质方面，打造绿色智慧家品牌推动阳光城产品的品质升级。除此之外，还对以往的激励机制进行了改动，由历史的以“规模”为导向转成以“利润”为导向的激励机制。【现金首次全覆盖短债，净负债率下降明显】在负债控制方面，现金增长14.4%至433亿元，现金短债比1.27，近五年来首次实现现金覆盖短债，净负债率持续优化，下降37个百分点至145%。

  销售：坚持深耕+多方位的合作促进企业销售持续快速增长

  2019年上半年阳光城实现全口径合约销售金额900.7亿元，合约销售面积702.1万平方米，分别同比增长28.7%和53.7%，销售金额的增长率远高于TOP20房企平均12.43%的增长率，在此情况下，阳光城全口径合约销售金额行业排名上升1个名次至13名。

  规模的增长，一方面的得益于合作开发的撬动，近年来阳光城持续加大合作开发的力度，2018年上半年阳光城的销售金额权益约为80.9%，下半年大幅下降至66.4%，2019年上半年进一步下降至64.1%，可以看出合作项目对销售的贡献越来越大。另一方面也与企业不断加强区域及城市深耕息息相关，在浙江、福州、上海区域销售业绩均超百亿元，有7个城市公司销售业绩为所在城市第一，44个在售项目为所在城市或片区销售业绩第一。

　　从销售分布来看，2019上半年年阳光城销售占比最高的区域为长三角区域，为36%，较于2018年全年增加了8.0个百分点，此外，内地区域的占比为34%，虽较于2018年有所降低但仍属于较高水平，此外，阳光城的总可售土储建面的49.6%位于内地区域，预计未来内地区域的销售贡献仍占阳光城业绩的大头。

　　2019年阳光城提出全口径销售目标1800亿元，目标销售增长率为10.5%，目前目标完成率为50.0%，也高于TOP20房企46.4%的目标完成率，按照上半年的销售增长率来看，全年的销售目标完成问题不大。与此同时，阳光城在一季度根据对行业的判断，提出“五一行动”，在5-9月份5个月加速抢收，争取实现千亿小计划，目前若加上认购的份额，公司业绩已经实现千亿，2019年下半年，“五一行动”将会为阳光城实现年度目标的打下重要基础。

  投资：投资结构调整一二线拿地建面达60%

  2019年上半年阳光城新增土地建筑面积526.71万平方米，同比减少4.6%，新增土地总价322亿元，同比增加64.3%，新增货值902.25亿元；权益拿地金额272亿元，权益货值758.7亿元。整体来看，拿地建面同比微减，但拿地的金额有所上涨，主要在于阳光城的投资结构发生了变化，加大在一二线城市的拿地，一二线新增建面占比达到60%。区域分布方面，55%的新增土地位于内地区域，占比最高，整体来看，内地区域仍是阳光城重点布局的区域，未来也将是阳光城重要的业绩贡献区域。

　　2019年上半年阳光城拿地销售金额比0.36，较于2018年全年上升了0.12，而TPO20房企2019年上半年拿地销售金额比平均值为0.39，阳光城投资接近行业的平均水平。2018年开始阳光城在新的管理层带动下战略调整，拿地节奏也有所放缓，趋于稳健，2019年阳光城预计会将全口径销售回款的50%-55%投入拿地。

　　此外，2019年上半年阳光城新增土地建面权益为80.6%，比2018年全年上升了25.9个百分点，在经历2018年采取的与多方位合作拿地后，阳光城更加注重拿地权益的集中性，主要是由于阳光城历史上通过合作拿地扩大城市布局，在布局城市逐步完善之后，其加大土地权益的获取，这将有利于企业对项目利润的把控，同时也符合阳光城未来近三年的提利润的战略规划。

  而除了正常的招拍挂市场以及二级市场的收并购之外，阳光城在拿地方面加大对旧改、一二级、产业联动土地的获取，如2019年上半年阳光城继续推进西安翡丽公园项目的土地整理，该项目涉及拆迁占地面积15.15万平米，项目控规方案已经审批，并取得规划设计条件书，预于2019年底前完成首期土地确权工作。武汉中华城B地块项目正在推进相关拆迁安置工，该项目规划用地面积6.21万平方米，净用地面积为5.44万平方米。

  土地储备：消化周期两到三年，需继续拓展土地资源

  2019年上半年末，阳光城总土储可售建筑面积约为4396.35万平方米，较于期初下降0.5%，土地储备权益比例约为 65%，比上年年末提升 3%，总货值约5467亿元，其中一二线城市预计未来可售货值占比85.93%（土地储备面积占比76.20%）。 

  从目前阳光城的销售规模和增长速度来看，土储货值略显不足，土地消化周期约为2-3年，需要进一步加大力度拿地，拓展土地资源。2019年阳光城预计会将全口径销售回款的50%-55%投入拿地。预计拿地金额为720亿元，而上半年拿地金额为322亿元，预计2019年下半年阳光城会加大拿地力度。

　　盈利表现：开启利润为导向激励机制提升未来盈利能力

  2019年上半年阳光城实现营业收入225.11亿元，同比增长48%，归母净利润14.49亿元同比增长40.52%，一方面是由于随着销售规模的快速扩张，企业销售和管理费用等大幅增长，另一方面也是随着合作项目的结转，归母净利润占比有所下降。 

  在盈利性指标上面，毛利率同比下降了0.34个百分点至27.47%，其中房地产项目毛利率较去年末增加1.28个百分点达26.93%。归母净利润率同比下降0.34个百分点至6.44%，而TOP20房企2018年的归母净利率为10.78%，阳光城的归母净利率远低于同规模企业水平，其盈利水平有待提升。 

  其净利率的增长任重而道远，为提高企业的净利水平，阳光城在2018年底开启绿色智慧家品牌的打造以及升级，于2018年底发布了绿色智慧家白皮书，2019年上半年完成了绿色智慧家研究院的设立，着力打造阳光城的特色IP，2019年下半年，随着其标杆产品的入市，将有力推动阳光城产品的品质升级。除此之外，阳光城为提利润，对以往的激励机制进行了改动，由历史的以“规模”为导向转成以“利润”为导向的激励机制，将会是阳光城利润提升的强大助力。

　　偿债表现：现金首次全覆盖短债，净负债率下降明显

  2019年上半年，阳光城销售回款率超过80%，其经营性现金流入86.98亿元，持有现金433亿元，较于期初增长了14.4%，现金短债比1.27，这是阳光城近五年以来首次实现现金覆盖短债，企业的偿债能力有了较大的提升，接近TOP20房企2018年的平均现金短债比1.42。主要在于阳光城加大了项目的回款，持有现金得到稳步提升，与此同时，调整债务结构，加速债务的还款节奏，短期有息负债较于期初下降了29.1%至341.61亿元。

　　而从长短债比来看，2019年上半年为2.28，较2018年末也有明显优化。未来，在阳光城提品质的战略目标下，企业的项目利润水平有望得到提升，与此同时，在绿色智慧家升级下带来的企业项目品质的升级也将会提升项目的售价，从而带来更多的销售回款，从而优化其债务结构，此外其强大的融资能力也将助力其更好的配合企业的拿地节奏将负债控制在合理的范围内。

　　2019年上半年，阳光城持续保持多元化的融资优势，其平均借贷成本较2018年末下降0.22个百分点至7.72%，借贷成本得到有效控制，但跟TOP20企业相比，仍然相对较高。其净负债率为145.13%，较期初下降37个百分点，也明显高于TOP20企业平均水平。但值得注意的是，阳光城在2018年提出降负债的目标之后，其净负债率一直在持续减少，企业的偿债风险也逐步的降低，这主要得益于阳光城丰富多元的融资渠道，以及销售项目快周转，回款率的提升。未来阳光城还会继续将控制负债作为发展重点之一。