[国盛证券]追根溯源 从ROE与FCFF角度看房企价值提升途径

任鹤 杨倩雯2020-03-09 14:33:01

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2020-03-09
  • 报告类型:企业监测分析
  • 发布机构:国盛证券

  行业空间之外,商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩,年均需求面积大致为12亿平方米,“赛道”仍然宽广。同时,优秀房企受益多方面优势,仍有较大的成长空间。行业空间之外,ROE和FCFF是公司商业模式的核心体现,与公认优秀的公司相比,房企的ROE和FCFF均有缺陷,这也会对地产股的价值形成压制;

  归母ROE高,但约50%来自于财务杠杆,且从14年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的ROE水平的同时,也相应增加了内地房企的经营风险,这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是ROIC提升,通过三个途径,极限ROIC可以达到22%,主流房企ROIC仍有较大提升空间;

  FCFF持续为负,成长公司的自由现金流,周期行业的价值锚定。内地房企FCFF表现不佳,FCFF的补充主要来自于债权现金流,这明显改变了房企的资本结构,导致财务杠杆持续提升;地产股估值受到的压制来自于企业FCFF表现与行业发展阶段的不匹配,但这种组合本身是一个“悖论”。

  改善正当时,两个角度看地产股价值提升的途径:ROE角度,理想路径是在控制净财务杠杆的基础上,实现归母ROE的提升,而提升ROIC是关键,主流房企ROIC仍有较大提升空间;FCFF角度,成长型房企通过成长来提升公司价值,可以适当降低现金分红比例;成熟型房企保持正FCFF,现金分红比例可以提升至非常高的水平,PE也将有所提升;同时,适当增加持有型生息资产比重,降低变动成本占比,也可以改善房地产开发固有的成长与FCFF的高度背离。——不管从哪个角度,地产股的价值提升都会继续。

  投资建议:站在长周期视角,我们重点看好以下三类房企:一是ROIC改善空间大的房企,这类房企归母ROE有较大的提升空间,推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等;二是负FCFF相对小、规模较大、经营稳健的成熟型房企,这类房企最有可能在未来实现FCFF持续为正,进而提升现金分红,推荐万科A、保利地产、中国海外发展;三是持有型物业相对较多,成长与FCFF的关系相对“缓和”的房企,推荐大悦城,华润臵地。

  风险提示:不同公司和市场报表列报方式差异;行业空间测算可能与实际有偏差;部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。

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