首开股份：低估值,兼具短期高弹性和长期持续

  投资要点。

  销售表现超预期。公司公告1-5月已签约销售107亿元，完成全年计划近6成；京内仍是主力，虽然北京严格的预售价格监管导致推盘延迟，但由于项目售价明显上涨以及去化水平提升，实际销售情况反而超预期。我们认为公司全年184亿元的销售计划有望超额完成，预计全年销售200亿元，同比增长13%。

  13年业绩增长有压力，14年弹性高，业绩有望爆发。受项目结算进度不均及11-12年降价促销的影响，预计13年京内结算将以低毛利率项目为主，此外由于合作项目首城国际结算进入尾声，预计投资收益将再下台阶，我们预计13年业绩可能持平或小幅增长。但14年情况将大为改观，一方面，12年底以来京内项目售价上涨对结算利润率的提升作用将开始明显体现；此外，预计美唐二期、常青藤、璞堤二期3个高利润率项目将集中结算，而且现房销售部分将占较高比例，目前北京尚未对现房限价，以常青藤为例，今年少部分房源转现房后售价由2.3万元/平提升至3.1万元/平，涨幅达35%，我们看好公司京内稀缺项目的盈利能力。

  京内资源优势突出，新获取项目盈利前景依然较好。1、目前储备建面约1340万方，其中京内商品房约300万方，占比22%，平均楼面地价约5800元/平，而今年1-5月销售均价接近2万元/平，利润率可观：2、去年以来北京房价上涨带动地价上涨，受此影响公司去年以来在京内新获取项目商品房平均楼面地价上升至1.3万元/平，但考虑到地块位置及北京城区可开发用地日趋匮乏、供需矛盾日趋尖锐背景下房价存在较强上涨动力，盈利前景依然较好；3、京外项目平均楼面地价约2800元/平米，今年1-5月销售均价约1万元/平，土地成本合理。

  在跨区域发展探索中“脱胎换骨”,扩张更加成熟理性，看好发展的长期持续性。1、公司已从经验和教训的积累中成长起来，在城市选择标准上更精细严苛，致力于在已证明比较成功的城市深入扩张。一方面重归需求旺盛的京内一一公司传统优势所在，公司今年在北京拿地积极，“寸土必争”;另一方面，公司已在京外若干重点城市站稳脚跟，并继续加大深耕力度，以苏州为中心的南方区(包括苏州、福州、厦门、杭州等)正成为公司发展的“第二支柱”;2、“历史包袱”影响可控，贵阳、绵阳项目市政条件的解决只是时间问题，而且地价低，计提减值可能性小；葫芦岛、沈阳项目压力相对较大，但由于资金占用相对小，可能的损失有限。

  13-15年EPS0.74/1.19/1.23元，PE8/5/5倍，去年末已售未结金额169亿元+1-5月签约销售金额107亿元，已锁定13年业绩全部和14年的55%，而且二期现金激励计划奠定业绩增长底线；RNAV14.10元，目前股价4.3折交易。预计下半年市场资金成本上升，将抑制板块估值提升，但鉴于公司销售的超预期表现、14年业绩的高弹性和长期发展潜力，我们看好公司的投资价值，建议逢低买入。