中国经济金融展望季报

中国经济金融展望季报

 

　　中国经济金融展望季报要点：

　　受全球经济负面冲击和国内政策持续收紧等因素的影响，四季度我国宏观经济景气将继续回落，三大需求将呈不同程度的放缓，经济“失速”的风险加大。

　　预计四季度我国经济增长9.4%左右，全年经济增长在9.5%上下；四季度CPI上涨5.3%左右，PPI上涨6.8%，全年CPI上涨5.6%左右。

　　8月份CPI同比增速虽小幅放缓，但环比仍为正增长，扣除翘尾因素后的同比增速仍在加快，中长期内经济结构调整过程中物价水平将维持高位。

　　预计四季度宏观调控政策总基调仍将保持不变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，流动性仍然偏紧，但利率和存款准备金调整的可能性较小，货币政策调控将以公开市场操作为主。

 

　　高度关注经济下行风险

　　——中国银行中国经济金融展望季报(2011年第4季度)

　　2011年以来，我国经济运行总体平稳，结构进一步优化。当前国内外环境急剧变化为经济平稳发展带来了显著压力，物价增长有所回落，投资、消费和净出口对经济的拉动保持稳定，货币供应量增速趋稳。预计四季度我国经济增长9.4%左右，全年经济增长水平也在9.5%上下；四季度CPI上涨5.3%左右，PPI上涨6.8%，全年CPI上涨5.6%左右。当前和未来一段时间，我国经济“失速”①风险还在加大，调节物价和促进增长给货币政策操作带来两难，房地产市场的拐点正在形成。未来宏观政策基本取向不变，仍将实行积极的财政政策和稳健的货币政策，房地产市场调控方向保持不变，进口和出口均需鼓励和推动。

　　一、四季度国民经济平稳运行，GDP预计增长9.4%

　　(一)GDP增长趋于稳定

　　2011年以来，我国宏观经济总体保持了较好的发展态势，增长速度较快，结构进一步优化。一、二季度GDP增长9.7%和9.5%(图1)，预计第四季度将比上半年放缓，主要原因：一方面是货币政策总体偏紧，前期政策效应将继续显现；另一方面是固定资产投资和社会消费品零售总额的增长速度稳中趋降，且进口同比增长快于出口增长，净出口对经济拉动作用减小。

　　四季度，支持我国经济增长的有利因素包括：经济增长的长期趋势和基本面保持稳定，人均GDP跨入中等收入阶段后的消费结构升级支持消费的转型和增长，保障性住房的开工建设支持了投资的稳定增长，进出口发展趋势良好。不利因素包括：一是国际环境仍将保持严峻，美国经济重振效果不明显，欧洲债务危机未得到根本解决，新兴经济体通胀风险增大。二是国内投资亮点不多，民间投资向实业转换乏力，物价高企，消费信心受到影响。根据影响经济增长的多种因素并结合宏观经济景气模型(图2)，初步预测，四季度我国经济增长9.4%左右，比去年同期回落0.4个百分点，比今年一季度回落0.3个百分点，全年经济增长在9.5%左右。

　　

　　

(二)物价水平依然高企

　　今年以来，全国消费者物价指数逐月攀高，到7月份已升至6.5%的高位。8月份同比增长6.2%，虽有小幅放缓，但环比仍为正增长，扣除翘尾因素后的同比增速仍在上升(图3)。物价高企的核心因素仍然是食品价格的不断走高。今年1月起，食品价格指数一直维持在10%以上的水平，6月以来在13%至15%的高水平波动(图4)，7、8月份分别拉动当月CPI达4.65和4.21个百分点。此外，新涨价因素自年初以来逐月上行，工业品出厂价格指数仍在7%以中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201126年第4季度上的高位引领物价变动；房价快速上涨的势头得到控制，但高房价下的涨价压力犹存，这些都促进了物价水平的高位运行。长期来看，由于经济增长结构调整中劳动力价格的提升，工资成本增加，以及土地供应和土地价格的因素，都将带动物价水平的全面上涨。

　　从全年的物价走势来看，考虑到以猪肉价格为代表的周期性波动已接近高点，CPI虽然仍将保持在较高水平，但峰值已经过去。8月份CPI和PPI翘尾因素较上月分别下降0.6和0.4个百分点，二者同比涨幅出现小幅回落主要是由于基数效应的减小。我们认为，随着四季度翘尾因素的继续减小，CPI和PPI上涨的压力将进一步减轻。初步预测，四季度CPI上涨5.3%左右，PPI上涨6.8%，预计今年全年CPI上涨5.6%左右。

　　(三)“三驾马车”增长均有放缓

　　2011年以来，在稳增长和促消费的政策指引下，投资和消费增长都处于一个相对稳定的变化趋势(图5)。城镇固定资产投资保持了25%左右的增速，且前8个月增长基本在这个水平上小幅波动。商品房新开工面积的增长速度在3月至7月间一直低于固定资产投资增速，8月则超过其增速0.8%，达到25.8%，保障房投资力度加大将支撑投资的较快增长。

　　1.投资增速略有回落

　　预计四季度固定资产投资将继续较快增长，但增速略有回落。推动投资增长的有利因素包括：一是“十二五”规划项目将加大开工步伐，对投资形成重要支撑。二是保障房建设继续拉动房地产投资较快增长。三是随着近期集中审批一批电网和火电项目，将有助于推动投资中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201127年第4季度较快增长。四是水利建设提速加快相关投资。

      抑制投资的因素包括：一是货币政策将继续从紧，投资的信贷环境依然严峻，地方政府筹资能力受限。1-8月投资资金来源增长23.3%，增速低于固定资产投资完成额1.7个百分点，其中国内贷款仅增长9%，为增速最慢的资金来源。二是民间借贷成本不断攀升，对民间投资增长形成压力，个体经营投资已呈负增长。三是节能减排和淘汰落后产能的年度目标任务已经下达，高耗能行业投资将受到抑制。综合考虑，预计四季度固定资产投资增速将略有提升，增长25%左右，全年增长25%左右。

　　

　　2. 消费增速保持平稳

　　受物价上涨较快、汽车住房调控等多种因素的影响，今年以来社会消费品零售额增速不断放缓。1-8月份社会消费品零售总额同比增长16.9%，增幅同比减少1.3个百分点；剔除价格因素后实际增长减速更多，1-8月份社会消费品零售总额实际增长10.1%，增幅同比减少4.1个百分点。

      今年上半年，最终消费对GDP的贡献率为47.5%，低于资本形成总额对GDP中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201128年第4季度贡献率5.7个百分点，消费率下降、投资率上升的局面不仅没有得到扭转，反而有所强化。四季度，消费品零售总额将继续稳定增长。制约消费增长的因素：一是物价将继续保持高位，消费者购买能力下降，消费信心遭受打击，消费者满意指数和预期指数开始背离(图6)。7月份，消费者满意指数仅有96.2，预期指数在111.8。二是城镇居民收入增长缓慢将影响居民消费开支。三是房地产调控、部分城市汽车限购等政策还将延续，汽车、住房两大消费升温的可能性很小。

　　综合考虑，预计四季度消费需求增速将继续保持平稳增长，社会消费品零售额同比增长16.5%左右。

　　3.对外贸易增长稳定，进口增速快于出口

　　进出口的增速在2011年内保持了小幅波动，但相对于2009-2010年的波动，则是较为平稳的增长趋势(图7)。尽管今年前两个季度净出口对经济增长的拉动为负，但出口18%和进口22%的增长有力支持了经济稳定增长和就业的好转，依然是经济发展的重要力量。

　　四季度，抑制出口的因素比较多，主要包括：一是全球经济减速风险加大，可能导致外部环境趋紧，外需疲软。二是人民币汇率持续升值，将弱化我国出口产品的价格竞争力。三是国内劳动力成本增加，加上紧缩政策导致融资成本攀升，将影响中小企业的外贸出口。四是各种形式的贸易保护主义将对我国出口带来一定影响。在鼓励进口政策等因素影响下，四季度进口增速仍将快于出口增速。初步预计，四季度进口增长27%左右，出口增长22%左右。

　　(四)货币供应量回落速度趋稳

　　在2011年以来通胀水平不断走高的情况下，央行继续加大对货币投放的控制力度，多次提高存款准备金率，货币供应量增速显著回落(图8)，8月M1和M2的月度同比增速已经分别下降到11.2%和13.5%，比去年同期分别降低10.7和5.7个百分点。今年以来，货币政策一方面通过加息和调整存款准备金收紧流动性，近期又拟推出M2+，进一步控制银行信贷规模；另一方面则保持了平均15.5%的货币供应(M2)增速。在国际环境趋紧，国内经济“失速”的风险加大，但通胀水平高企的双重困扰下，四季度央行货币政策基调将保持总体稳定，基本方向不会改变，总体保持偏紧态势，预计M1保持10%以上的增速，M2保持13%左右的增速。

　　二、当前经济运行中的热点问题

　　(一)经济“失速”风险加大

　　从当前全球经济来看，虽然美国近期推出了经济就业的刺激政策和增收减支计划政策，但政策效果有待观察；欧洲债务危机仍在持续发酵，根本性解决方案还在酝酿之中；日本经济刚刚恢复缓慢增长；新兴经济体和发展中国家面临外需萎缩和通胀居高不下的双重压力，经济表现也多欠佳，世界经济徘徊在“二次探底”的边缘。从国内来看，商业银行信贷资源有限且继续收紧，股票市场低位徘徊，民间借贷在高风险中运营，近期问题频出。

      受全球经济负面冲击和国内政策持续收紧等因素的影响，四季度我国宏观经济景气将继续回落，三大需求将呈不同程度的放缓，经济“失速”的风险依然较大。与此同时，物价高位回稳，年内物价拐点预计在7月份已经形成。假如世界经济滑坡和国内经济减速“双碰头”，建议做好中短期政策调整甚至转向(比如降低存款准备金)的预案，为可能到来的经济“失速”做好应对准备。

　　(二)物价水平高企，货币政策依然面临两难

　　2011年年初以来消费者物价指数的走高，特别是与居民生活密切相关的食品、粮油和猪肉价格的高涨，明显冲击着居民的心理承受力，也对央行货币政策走势产生显著影响。

　　首先从中长期来看，应当看到当前物价上涨是结构性上涨，即经济增长推动“刘易斯拐点”的到来，要素价格将处于较长时期的持续上涨，结构性通胀将长期存在，盯住通胀的货币政策效果减弱，需要通过持续的利率和汇率改革应对结构性的通胀问题。

　　其次从短期来看，由于全球性粮食价格走高仍将持续，猪肉价格在本次“猪周期”完成之前仍将保持高水平，未来消费物价水平上涨的压力仍然存在，给宏观政策选择带来困难。工业生产方面，一方面全球大宗商品价格仍在高位运行，不确定性增大；另一方面PPI仍居高不下，传导压力增大。结构调整中的物价压力日益增加，需要货币政策继续保持稳健。

　　在信贷支持增长方面，流动性不足与流动性过剩并存的局面还在持续，一方面是银行体系流动性受限，多次提高存款准备金率，近期又增加了存款准备金的计提基数，相当于变相提高存款准备金率，进一步收紧银根，9月份还提出M2+的概念，拟加强信贷监控。

      此外中小企业“贷款难”和融资成本高等问题更加突出，实体经济对银根放松提出了要求。另一方面是流动性总体过剩，外汇占款和之前的巨额信贷投放明显带动了资产炒作、物价上涨等问题，又需要收缩流动性以管理通胀预期。

　　两难处境提高了对央行货币政策操作技术和利率市场化改革的要求。鉴于未来几个月经济景气和物价出现“双降”，宏观调控政策尤其是货币政策不会继续加码，应保持稳定，冷中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201131年第4季度静观察。长期来看，应坚持推动利率和汇率改革，提高价格形成的市场化水平，进而提高资金配置效率。

　　(三)房地产市场拐点正在形成

　　自限购、限贷、金融紧缩等一系列的楼市调控政策颁布实施以来，目前房地产市场成交量下降，价格也有所松动，市场持续处于低迷观望中，买卖双方的博弈进一步加强，传统上“金九银十”的房地产市场成色不足。预计四季度楼市或将呈现“量价齐跌”的趋势，但降价空间有限。

　　当前房地产市场具有以下特征：

      一是商品住宅市场“量跌价滞”，市场冷清。8月份全国70个大中城市新建商品住宅(不含保障性住房)价格环比下降和持平的城市比7月份增加了15个，价格环比上涨的城市中，涨幅均未超过0.4%。二手住宅环比价格下降和持平的城市增加了9个，价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.7%。

      二是银行贷款进一步收紧，信贷环境不佳，融资渠道单一，房企资金压力日益明显。截至8月，房地产开发企业资金来源较去年同期下滑11.6个百分点，其中，国内贷款同比增幅下滑22.7个百分点。

      三是限购范围正在扩大，住建部已公布“二三线城市限购5项标准”，中央可能会进一步施压，督促符合条件的城市严格执行限购政策。四是保障房建设加速。今年1-8月，全国城镇保障性住房和棚户区改造住房已开工建设868万套，央行和银监会在资金和政策支持力度上有所倾斜，进一步推动保障房建设进度。

　　总之，无论从经济形势，还是从房地产市场形势来看，预计房地产调控政策都不会放松，也不应放松，房价回调的压力还将进一步增大，近期部分城市已经开始出现价格松动。随着房地产企业资金压力的进一步加大，预计商品住宅价格调整的拐点可能会在2012年春节前后到来。

　　(四)不应过分担心中国的债务风险问题

　　国际主权债务危机的爆发，引发市场对中国债务问题的关注。关注点主要集中在担心地方债务问题恶化，进而影响国内银行的资产质量。我们认为，夸大中国债务风险是不恰当的。从政府层面看，相比西方发达国家，我国政府的债务风险处于可控范围内，不必过分担心。

       据我们估算，我国国债负担率(国债余额/国内生产总值)在1994年到2010年间的平均水平为12.52%，远远低于欧洲货币联盟《马斯特里赫特条约》规定的60%的警戒线。如果将或有、隐性负债考虑进来的话，截至2010年，直接显性债务(国债)占GDP比重为19.07%；如果再加上直接隐性债务(仅包括养老金缺口)则为39.17%。假定10%的或有债务(显性的仅包括政策性金融债和铁道部债务，隐性的仅包括地方政府债务)可转化为政府直接债务，中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201132年第4季度政府债务占GDP比重则上升为43.69%。因此，无论是看直接确定的债务，还是看不确定的或有负债，我国政府的债务风险基本处于可控范围内。

　　对处于债务问题漩涡中的银行而言，风险亦处于可控状态。一方面，在地方债务问题上，银行采取各种措施，就过去的平台贷款进行了检查和清理，实现90%以上现金流全覆盖和基本覆盖，同时，不良率也很低，工、农、中、建四大行在平台贷款上的不良率分别为0.25%、1%、0.17%和1.11%，我们认为地方债务问题不会对银行业产生根本性的冲击。

      另一方面，近些年来中国银行业的不良贷款出现明显下降，从2007年的12701.9亿元下降为2010年的4336亿元，不良率也相应地从6.1%降为1.1%，如此良好的表现不应被视为风险在加大；此外，商业银行的利润也在不断增加，从2007年的3382亿元上升为2010年的5636.2亿元，从最新的中报数据来看，四大行共实现税后利润3357.17亿元，而不良贷款为2848.51亿元，不断增加的利润实现了对不良的有效覆盖，数据显示利润对不良的覆盖比从2007年的26.63%上升为2010年的129.99%。

　　三、宏观政策调控取向

　　(一)积极财政政策保持不变

　　今年以来经济增长仍保持了较高的水平，但季度增速有所下滑，外部环境压力较大，主要投资来源有收紧压力。为保持政策一致性，保证经济增长平稳前进，预计四季度财政政策仍会保持积极的大方向，在保障房建设、农业补贴、企业和居民减税等方面继续推动，增强经济增长动力。

　　在财政收入高增长和减税呼声不断的大环境下，对财政运行效率的讨论将进一步增加。一方面财政收入持续快速增长，政府财富迅速积累，另一方面企业和个人均感到税负较重。问题的核心将转向税收支出结构的调整和效率的提升，即在既定税收下，如何通过改变政府财政支出的结构和力度，增强居民和企业的福利和安全是税收调整的重点方向。

      (二)货币政策仍将保持稳健

      从当前经济运行和未来趋势来看，在经济“失速”风险不断加大的情况下，货币政策进一步收紧的可能性很小，货币政策基调将保持不变，即继续执行稳健的货币政策。虽然物价仍在高位运行，负利率明显，但考虑到国际市场利率水平，特别是发达市场的低利率环境，利率调整的可能性在进一步减小。存款准备金率调整的空间也已十分有限，9月份调整缴存基数已属较为激烈的操作，对市场收紧的作用十分明显。

      因此货币政策将主要通过公开市场操作等市场和技术因素进行调节。中长期来看，我国货币政策操作要更加强调前瞻性和灵活中国经济金融展望季报中国银行国际金融研究所201133年第4季度性，更加有效地熨平经济周期，促进平稳运行，而不是加剧经济波动。

　　(三)房市调控方向不变

　　当前，国内房地产市场依然处于“量跌价滞”的阶段，房地产调控的效果虽已显现，但仍不明显，当前我国住房市场正在进入“由量变到价变”的关键时期，这时调控政策一旦放松，住房价格有可能出现报复性上涨，导致以往调控前功尽弃。因此预计四季度房地产调控政策不会放松，仍将以巩固和落实前期已出台政策为主。预计增供应、抑投机、调结构依然是近期房地产市场调控的三大重点工作。如果未来房价继续走高，不排除政策范围继续扩大和新调控政策出台的可能。

　　目前，在中央强有力的督查、指导和要求下，地方加快了保障房建设工作，但仍存在很大的困难，尤其是资金问题。因此，未来中央可能进一步加强保障房建设的督查，加大对地方的资金支持力度，建立健全保障房融资机制，比如通过地方融资平台发债、吸引大型国有企业、鼓励和支持信贷资金等等，吸引各方资金投入，为保障房建设顺利进行铺平道路。

　　(四)进出口均须促进

　　从对经济增长的贡献来看，进出口的拉动作用在减弱，但其对经济总量、企业利润、就业增长和区域经济发展的贡献是举足轻重的。在国际经济形势不景气，国内工资和价格上涨的双重压力下，推动出口对促进地方经济发展和促进就业有重要意义，财税政策仍将进一步予以鼓励，产品升级、开拓市场也是重要推动力量。进口方面，居民消费启动力量不足，外汇储备继续高攀也对扩大进口，降低进口产品税收提出要求。长期来看，促进进口的重要意义在于：推动国内产品提高质量和标准，通过能源和粮食等大宗商品的进口保障经济安全，通过高技术产品和设备的引进调整经济结构。

　　结论性小结：总体来看，尽管短期内经济将平稳运行，但从中期来看，我国经济“失速”的风险确实在加大，因此保持经济平稳增长和治理通货膨胀仍将是未来一段时间宏观调控政策的两个主要着力点。四季度宏观政策总基调将保持不变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，预计流动性仍将偏紧，但利率和存款但利率和存款准备金调整的可能性较 调控将以公开市场操房地产从紧调控方向不变，进出口均需进一步促进。