北京城建:加大扩张力度,业绩保障能力强

    2011年三季度，公司实现营业收入38.75亿元，同比增长111.45%；营业利润13.03亿元，同比增长19.62%；归属母公司所有者净利润5.73亿元，同比下降30.45%；基本每股收益0.64元/股，每股净资产6.35元。

    基本面概述。公司是由北京城建集团有限责任公司1998年独家发起，以房地产为主业的大型专业品牌地产商。公司主要涉足房地产开发、土地一级开发以及污水处理业务，其中，房地产业务目前主要分布于京津、重庆等地区；污水处理业务主要分布在安徽、河北地区。

    首城国际项目集中结算导致增收不增利。报告期内，公司营业收入呈现较大幅度增长主要由于首城国际项目结算量同比大幅增长所致，但是由于公司仅拥有该项目50%的权益，因此归入母公司所有者净利润出现下滑。公司前三季度毛利率增加明显，由去年同期的49.13%增长至56.69%，主要由于结算价格增长，盈利水平提升所致。

    期间费用率保持稳定。前三季度公司期间费用率为8.03%，同比微增0.09个百分点，基本保持稳定，其中，销售费用率2.66%，同比增长0.16个百分点；管理费用率4.24%，同比减少1.50个百分点；财务费用率1.19%，同比增加1.43个百分点。

    负债水平较低，业绩保障能力强。公司目前剔除预收账款后的真实负债率仅为38.73%，同比微降0.78个百分点，低于同行业46.03%的平均水平，负债水平较低。公司期末货币资金余额24.76亿元，同比增长15.01%，货币资金/剔除预收账款后流动负债以及货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)比例分别为64.53%和1904.41%，覆盖率均高于行业平均水平，资金面无忧。此外，公司期末预收账款59.59亿元，同比增长4.26%，(期末预收账款+当期营业收入)/2010年营业收入比例为211.67%，业绩确定性较好。

    增加土地储备。公司期内总计投入26.05亿元，增加储备建面120.04万平米，已超过2010年全年获取建筑面积111.89万平米，主要位于北京、天津及重庆三地。公司目前可结算资源约为322万平米，较去年同期有较大幅度提升。另外，公司期内开始进入天津地区获取项目，扩张态势明显。

    开发资金去杠杆化，借贷成本提升。报告期末，公司开发资金杠杆率为29.26%，同比下降10.31个百分点，目前处于近三年来的最低水平，这意味着公司项目开发资金来源由借款逐渐向自有资金转移，资金杠杆弱化。

    此外，受宏观调控紧缩银根影响，公司借贷资金成本也有显著增加，我们使用年化的期内财务费用/借贷资金总量均值代表公司借贷资金成本率，该比例由2010年的0.68%增长至目前的1.49%。

    盈利预测与评级：预计公司2011年-2012年每股收益分别为1.43元和2.00元，以最新收盘价11.27元计算，对应的动态市盈率分别为8倍和6倍。公司业绩增长稳健，股权投资收益可观，估值水平较低，因此维持其“增持”的投资评级。

    风险提示：调控政策不放松将导致公司未来销售业绩下滑