冠城大通:毛利率提升带来业绩增长

2011年业绩大幅增加53%

冠城大通2011年实现营业收入93亿元，同比增加11%；毛利率提升使净利润同比大幅增加54%至8.0亿元，合每股收益1.08元，和我们预期基本一致，但超出市场预期10%。公司拟每10股送红股5股，派现金红利1.3元(含税)，同时以资本公积每10股转增1股。

收入受价格提振和销量下滑的叠加影响增加11%：公司房地产业务结算面积比上年减少31%，但由于主要贡献来源于高均价的太阳星城B区、C区和冠城名敦道商业项目，房地产收入同比增加11%；公司漆包线业务需求疲弱，销量下降5%，而漆包线价格受成本推动有小幅上升，该业务收入增加10%。

净利润增长54%，缘于收入和利润率双提升：受房地产板块毛利率上升拉动，2011年综合毛利率提升3个百分点至16%，净利润率提升2个百分点至9%，均达到历史最好水平。收入的增长和利润率的提升带来了净利润54%的大幅增长。

财务状况改善，但资金压力仍然存在：资产负债率62%，净负债率27%，分别降低12个和6个百分点，负债情况处于行业中低端，财务风险有限。在手现金下降17%至8亿元，资金实力较为薄弱。

发展趋势公司2012~13年业绩主要依赖北京太阳星城B、C区项目，随着太阳星城逐渐完成竣工结算，从2013年开始，外埠项目逐渐接替北京成为主要贡献力量。2013年福州冠城首玺和苏州冠城观湖湾将进入主要回报期；2014年起南京冠城新地家园和深圳月亮湾项目将贡献较多利润；2015年的主要看点在福州永泰项目和海科建的未来开发项目。

估值与建议

公司将开复工面积从去年年初的124万方调低为100万方，且漆包线需求短期内难以复苏，我们相应下调了公司收入预测，由于毛利率高于预期，我们仍维持2012年每股业绩1.27元的判断，小幅下调2013年业绩5%至1.37元。公司当前股价对应的2012/13年市盈率分别为7.5、6.9倍，对2013年净资产值有31%的折让，估值处于板块中端。我们看好公司沉淀资源价值，而且太阳星城D区一级开发、海科健后期股权收购都构成潜在的扩张机会，但限于公司较为薄弱的资金实力，我们依然维持“审慎推荐”评级。