首开股份：拿地积极 开工保守

业绩简评：公司11年实现收入90.4亿元，同比增长16.4%；净利润18.8亿元，同比增长39.6%；每股收益1.26元，超出预期。超预期原因在于公司投资的东 银燕华由参股变为控股，并在11年并表，而该公司之前有40%的股权购买时间较早，产生约1.2亿投资收益，剔除这部分影响，业绩基本符合预期。

经营分析：毛利率大幅提升。11年地产业务毛利率53.7%，增长13个百分点，因为11年结算的单店和悦澜湾项目是在10年下半年销售，均价较高，并且毛利率较高的方庄项目也在报告期结算。

销售稳中有升。不考虑首城国际等非并表项目，11年公司实现销售面积85万平米，114亿元，分别增长16%和27%。销售面积中，有22%保障 房，37%京内商品房和41%的京外商品房。11年销售均价13412元/平米，较10年略有上升，主要是由于销售结构中保障房占比下降。

12年开工保守，但可售仍较充足。11年公司完成新开工246万平米，仅实现年初计划的65%，12年公司计划新开工210万平米，竣工118万平米，分 别下降15%和上升18%。尽管公司开工计划较为保守，但可售仍然充足，目前公司在建量为683万平米，12年开复工计划为794万平米，预计12年可推 盘量能够达到300亿元。

项目拓展积极：11年公司取得北京、福州、沈阳、苏州、廊坊、葫芦岛等8宗土地，其中福州、廊坊和葫芦岛三市为首次进入。除项目分布扩张外，量上也比较积极，11年公司获得总建面约395万平米，较10年和11年年初计划分别上升10%和97%。

财务状况稳健。报告期内公司多渠道融资，完成新增贷款23亿元，并注册发行50亿元私募债，大大缓解资金压力。报告期末公司货币资金余额110亿元，是短 期借款和一年内到期长期借款的99%，短期资金压力不大。年底预收外资产负债率为62.4%，有息负债率和净负债率分别为41%和122%，长期资金状况 也较为安全。年末公司未付土地款约为8.8亿元，考虑到这部分，资金压力也不大。

业绩基本锁定。报告期末预收款105亿元，为12年预计地产收入的99%，业绩基本锁定。

投资建议 预计公司12-13年每股收益分别为1.48和1.84元，动态市盈率为7.5和6.1倍，估值仍较为便宜，维持买入建议。