世联地产：信贷改善和成本控制将走出周期底部

2011年业绩与快报一致，2012年1季度业绩仍低于预期。公司2011年营业收入、净利润分别为16.6亿元、1.57亿元，同比增长30%、-34%，利润大幅减少主要因为期内成本费用率上升较快、公司一次性计提了期权注销费用以及由于收购公司(山东世联怡高、重庆纬联)业绩不达预期计提了商誉减值准备；公司同时预告1季度预亏2000-2500万，主要因为公司一季度代理销售额同比增长-10%，销售代理业务结算仍慢于销售进度，同时顾问业务受到房地产市场土地交易量、新开工、投资等下滑的负面影响收入同比减少。

主动调整业务结构，有效避免收入和毛利率过快下滑。公司通过放权使城市公司顾问策划业务接单主动性加强，有效增加了顾问策划业务收入占比；同时减少二手经纪门店，共计关停35家门店，以最大限度减少损失；在此两项举措下，公司综合毛利率仅从45.8%降至39.5%。公司两项主要业务销售代理和顾问策划业务收入11.4亿元、4.7亿元分别增长26%、52%，其中销售代理毛利率从2010年的47.5%下降至38.0%，顾问策划业务则从48.7%上升到49.7%。

2011年成本控制得当，2012年成本控制仍是重中之重。2011年公司员工数升至10577人，较2010年上升45.6%，而同期公司成本费用仅上升42.1%，若扣除一次性计提的期权注销费用，成本费用仅上升34.8%。由于大部分城市提高最低工资标准，导致公司2012年成本控制仍存压力，公司2011年成本费用率已达77%(扣除期权注销费用后为73%)，相较2010年70.5%水平大幅提升，2012年仍是公司向成本控制要利润的一年。

信贷改善和成本控制将带动公司走出周期底部，维持“增持”评级。推荐公司的逻辑未变，信贷改善带来的销售增长和结算加速将带动公司走出周期底部，公司已实现未结算销售额达到600亿元，折合销售代理业务收入5.1亿元；公司2012年成本费用率有望控制在75%左右。我们维持公司2012-2014年EPS至0.77元、1.02元、1.33元，对应动态市盈率16X、12X、10X,维持“增持”评级。股价表现的催化剂是：销售转好、结算加速、信贷预期改善。