世茂股份:商业模式日趋成熟,业绩加速释放可期

投资要点：

业绩超出预期。归属母公司净利润同比增长35%，高于我们20%的预期。营业利润增幅低于收入，主要原因是持有物业的公允价值变动净收益同比减少。归属母公司净利润增幅高于营业利润，主要原因是实际所得税率降低以及合作项目结算占比下降导致少数股东损益同比减少。

12年销售将迎来拐点，毛利率仍将保持高位。11年销售同比下降7%。12年可售量充足，商业项目受调控影响小，推迟至今年3月开盘的厦门项目已劲销12 亿元以上，此外南京住宅项目今年销售也有望明显好转，我们对公司全年销售70亿元/ 增长38%的目标达成有信心。北京项目已结完，预计12年结算均价将继续下降， 但考虑到突出的土地成本优势，预计结算毛利率仍将维持在47%左右。 未来4年内竣工高增长可期，资源优势将加速释放。目前全部储备建面约930万方， 楼面地价仅1600元/平米，可满足6年以上30%的复合增长。根据公司披露的项目建设计划，2015年前全部竣工项目的面积占比超过七成，在不考虑部分 竣工项目及后续新增项目的情况下，未来4年内竣工面积复合增速将高达50%。

多元化经营稳步推进，经营性收入占比持续提升，协同效应凸显。持有经营性物业面积由10年的66万方提高至74万方，经营性收入占比由5.1%提升至 7.5%，广场、百货、影院、儿童乐园等各业务线规模继续扩大。公司坚持“7/3”销售/出租+ 自营模式，兼顾长、短期利益，并发挥协同效应有效聚拢人气。预计2014年持有物业面积将达到目前的三倍以上，经营性收入占比将继续提升。不同于万达的 “标准化快速复制”,公司商业模式以“因地制宜”为核心，实现更有质量的稳定增长。

12-14年EPS1.15/1.49/2.22元，对应PE10/8/5倍，年复合增速30%且将呈加速增长态势。公司是国内商业地产龙头，已形成较成 熟的商业模式，短中期将迎来业绩加速释放。我们看好商业地产的长期发展潜力以及公司的先发优势。RNAV20.49元，目前股价5.4折交易，投资价值严 重低估，目标价16元，对应RNAV8折， 给予“强烈推荐”评级。

风险提示：实际竣工进度可能低于预期；自营业务的经营风险。