万科A:结算毛利率下降,拿地依旧审慎

2012年一季度业绩概述：公司实现营业收入103.46亿元，同比增长29.81%；营业利润20.37亿元，同比增长23.53%；归属母公司所有者净利润13.96亿元，同比增长15.83%；基本每股收益0.13元/股。

结算规模提升，毛利率下降。公司2012年一季度实现结算面积75.4万平米，结算收入101.3亿元，同比分别增长83.3%和32.1%。公司房地产 业务结算毛利率同比下降4.2个百分点至30.8%，导致一季度综合毛利率同比减少8.2个百分点至41.8%，主要原因一方面在于市场价格调整，另一方 面在于去年一季度时上海、广州、深圳这三个核心城市结算金额占比达到80%，而今年结算结构较为平均所致。

销售先抑后扬。2012年一季度公司实现销售面积300.9万平米，销售金额310.7亿元，同比分别下降0.95%和12.50%。

需要关注的是2010年较多客户认购在2011年1月份才实现签约，导致去年同期基数较大，在之后的2、3月份公司销售逐步恢复，销售金额分别同比增长 20.7%和23.5%。在销售的产品中，144平米以下的普通商品房比重进一步提升至90%。截至期末，公司拥有1304万平米已售未结资源，对应 1389亿元已售未结金额，业绩保障度较高。

拿地依然谨慎。一季度公司仅新增一个城市更新改造类项目，增加权益建筑面积39.4万平米，同比减少91.36%，其中2、3月份都没有拿地，而上次公司 连续两个月零拿地要追溯到2009年初。公司表示未来继续坚持“宁可错过，绝不拿错”的原则，拿地态度保持谨慎。

财务稳健，现金为王。截至期末公司持有货币资金390.5亿元，为短期负债的2.19倍，净负债率为23.0%，较年初下降0.8个百分点，扣除预收款项后的真实负债率为38.32%，较年初减少1.27个百分点，财务依然稳健。

盈利预测和投资评级：我们预计万科2012-2013年可分别实现每股收益1.08元和1.26元，按最近收盘价8.60元计算，对应的动态市盈率分别为 8倍和7倍，公司充裕的资金及稳健的财务使得公司兼具安全性以及未来优先受益于市场回暖的弹性，维持公司“买入”投资评级。