修复宏观资产负债表:去杠杆与经济再平衡

邵宇2017-09-19 16:26:41来源:中国房地产金融

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  金融周期和宏观杠杆

  所谓金融周期,是指在信贷与金融资产价格的正反馈机制下,经济周期呈现出一种大起大落的波动现象。常见的金融资产包括股票、债券和房地产,它们对宏观经济波动的影响力度存在差异,波动最显著的是房地产。自1998 年住房分配制度改革以来,信贷与地产彼此增强的金融周期随即启动,对比美国次贷危机前后的特征来看,中国金融周期的峰值可能就出现在2018 年到2020 年左右,所以未来两年至关重要。

  在这个走向金融周期高峰的过程中,有三个细节很重要。一是从宏观层面来看,上世纪90 年代到现在,整体债务存量与杠杆率是持续上升的,仅仅在2005 年到2008 年间略微有下降;二是从企业部门来看,不同所有制企业的杠杆率有较大差异,国有企业杠杆上升最为明显,而民企较为缓慢,且近几年还在持续下降;三是在国企部门内部,上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快,尤其是在4 万亿元计划之后。

  实体经济的负债对应的是金融部门的资产,实体与金融的扩张是同步的。总体而言,过去30 多年,货币供应远远高于整个实体经济的增长,几乎在所有的年份下,两者都有一个接近5% 的缺口,如果把金融视为M2,把实体经济视为GDP 增加,每年5% 的额外货币量的积累,一定会堆积成一个巨大的泡沫,而且这个泡沫是全球性的。从资产负债表角度来看,中国央行释放的流动性跟流入的美元是捆绑在一起的,中美之间的货币政策是联动的,尤其是过去15 年中,中国的基础货币投放基本由外汇占款所决定。

  主流分析框架不重视金融的作用,仅仅将金融视作资金流通的渠道,将货币看作交换的媒介,忽略了金融周期对经济周期的扰动。所以有必要提出我们新的分析框架:存量-流量一致模型。大道至简,好用的分析框架一定是基于一些至简的道理而搭建的。

  存量-流量的一致(SFC)

  模型宏观分析中,单部门或者多部门的静态分析都可能得到错误的结论,SFC 模型是基于宏观会计学原理构建的多部门的动态模型,金融资产与负债对应,资金流入与流出对应,各部门资产负债表平衡,基于数量上的等价关系和各部门的行为方程可以构建一个联立方程模型,通过脉冲响应函数考察各变量对冲击的响应。在基准模型中,我们可以把宏观经济分为六个部门,三个实体经济部门:企业、居民、政府;两个金融部门:商业银行(包括广义影子银行)和中央银行;最后一个部门为对外部门。在此框架下进行宏观分析,就不会首尾不能兼顾了。

  现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚,主要问题出在地方政府和国企领域,其杠杆太高。过去几年的这轮腾挪,可以称之为“杠杆的转移”,最大的杠杆转移是政府转向居民,包括房地产、PPP,以及一部分资产和债务。资本市场也在讲一个故事,也就是传统转移到新兴。必须承认,居民成了这一轮 “接盘侠”,商业银行和影子银行提供了大量的信贷给居民。整体而言,我国的债务水平不低,但是最严重的是结构性问题,非金融企业的杠杆已经是世界之最,“移杠杆”正是为了解决结构性矛盾。对比美国2008 年金融危机前后的情形,各部门杠杆的转移也非常明显,大体是从居民转移到了政府和央行。但是绝对意义的去杠杆很难发生,尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来,不管影子银行还是商业银行都创造了整个信用体系和信用货币。

  金融的故事

  我国居民的储蓄率很高,这个储蓄先存入大型银行,大银行再购买小银行的同业存单,小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构,包括券商、基金,以及它们的子公司,还有信托等等,资金最终来到资本市场,购买股票、债券或者其中的优先部分,还有一大部分购买非标资产( 往往是房地产和地方基建相关项目),也就是房地产和金融市场相关的产品。

  长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务,打穿了直接融资和间接融资的边界。理论上说,在资本市场这端应该是买者或者卖者责任自负,而在银行储蓄这端,多多少少带有一点存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条,所有的资金和产品都混在一块。而且链条越长,期限错配和信用错配就越严重。中国的金融监管是可以套利的,怎么去套利?因为银行是有资本充足率约束的,但影子银行不是,或者说没有那么强的资本约束,尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行的杠杆率可以无穷大,并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起,这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。

  从2016 年三季度起,货币当局开始收缩流动性。央行目前的思路可能是,希望银行间流动性供给的成本提升,但不调整终端企业和个人用户的贷款利率,从而挤出金融机构的利润,并降低其资产规模和杠杆水平。

  去杠杆的长期性

  在SFC 模型的模拟中,通过提升准备金率或者利率并不能够真正实现去杠杆,因为它会导致整个经济利息成本大幅上升,迫使流动性紧张的企业借新债还旧债,对GDP 也会在短期内有较大的冲击,但最终慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况下有一个特别有趣的结论:杠杆绝对不会降低,不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性,反而会引发所谓的费雪债务- 通缩效应。

  我国从2013 年实际上就提出了防范金融风险的任务,2015 年中央经济工作会议正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的一项任务提出。我们应该注意到,在去杠杆任务提出之前,稳增长一直是首要目标。现在杠杆本身也要强调一个“稳”字,所谓的金融去杠杆本质上是稳杠杆,堵住杠杆形成的通道。稳住之后才是“移”,地方移中央,企业移居民,传统移新兴等。这是个漫长的过程,在消除了结构性矛盾之后,最终才是经济增长真正的去杠杆。去杠杆的唯一渠道,宏观上表现为经济增长,微观上表现为企业盈利。

  协调去杠杆和稳增长接下来的几年时间里,最关键的问题可能是,如果经济增长还要有一个6% 左右的底线的话,维持多少的总体杠杆比率和分部门杠杆是合适的。换句话说是不是有一个关键的节点或者阈值,杠杆降到这个水平就可以了;抑或说是不是一定会有一些在加杠杆过程中特别快的金融机构被处理掉的话,就可以稳定下来再做其他的事情。
在中国经济改革的整体框架中,金融并不虚拟,是很真实的东西。金融体制改革就是提供充分的流动性,并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去,所以不管是融资、融券、混业经营,大资管,讲的就是这个东西,当流动性通过这么多久期错配释放出来以后,你用什么实体经济的生产要素,包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。如果只有水,没有面,那么到处都是泡沫。反之, 水不够, 面也会坨,最终难以下咽并拖累经济增长。

  2017 年上半年流动性的收缩,金融监管风暴,还有金融反腐三者已经形成共振,各大类资产价格的反应近期还是比较充分,有一些风险也已经得到释放。目前各个监管部门都在积极安抚市场情绪,货币当局也在季节性地平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险,避免在处置风险的过程当中产生新的风险,这对于稳定市场的情绪和预期,包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降会使得一般投资者的风险偏好得到一些提振。

政策 市场 公司 土地 观点 金融 海外 产业链
  • 香港社会服务联会(“社联”,代表非政府的社会服务机构)9月19日宣布推出为期3年的“社会房屋共享计划”,预计有1000名住户受惠。社联已接受26位业主提供的332个单位,预计年底将推出至少34个单位。
  • 目前的调控政策是按照市场温度进行差异化对待的结果,热门城市需要政策来降温。
  • 为进一步完善工作机制,确保房地产相关政策措施有效落实,上海决定建立上海市促进房地产市场健康发展联席会议制度。
  • 全面实施二手房交易资金监管制度,实行全过程监督,保证房屋交易资金安全,维护买卖双方合法权益;进一步加大监管力度,确保2017年9月30日前将二手房与一手房纳入统一的市场监测、监管和调控范围;住宅用地出让溢价率达到100%(含)以上的,项目主体结构完工后方可申请办理商品房预售许可;溢价率达到150%(含)以上的,项目竣工验收通过后方可申请办理商品房预售许可。
  • 发布虚假房源、错误诱导消费者,操纵市场价格,虚假宣传、误导市场预期,提供虚假证明……目前,一些房屋中介的违规经营行为严重扰乱市场秩序,招致市民投诉。为进一步规范房地产经纪机构及从业人员的经营行为,促进长沙房地产经纪市场健康发展,今日起,一场大规模的规范房地产中介市场联合执法专项行动在全市如火如荼地开展。
  • 在推动租赁市场发展方面,广州一直走在全国前列。继7月17日发布《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》,试点发展租赁市场。随后的9月11日,广州再推出“全自持”用于租赁住房的住宅用地。
  • 记者17日晚从北京市住建委获悉,北京市日前启动2017-2018年秋冬季建设系统施工现场扬尘治理攻坚行动。如施工现场扬尘治理不达标,施工、监理企业将面临全市停标的高限处罚,开发企业将暂停在北京土地市场交易资格。
  • 9月15日,上海发布《关于加快培育和发展本市住房租赁市场的实施意见》(下称《意见》),明确指出加快培育和发展住房租赁市场。到2020年,基本形成多主体参与、多品种供应、规范化管理的住房租赁市场体系。
  •   国家统计局近期发布全国70城8月份房价数据,数据显示,15个一线和热点二线城市楼市延续稳定态势,出现近3年新房价格环比首次全部“停涨”现象。而在珠海,上个月全市有7个片区一手住宅均价环比出现下跌,部分区域降幅超过5%,市区环比降幅超过一成,楼市回归理性。迈入“金九银十”,珠海不少楼盘开始发力,市场逐步活跃。
  • 无论新房还是二手房的价格,北京的房价整体来看已经连续三个月未涨,显示出近年来最严格的调控政策的效果已经明显显现。根据国家统计局北京调查总队昨天发布的最新一期北京住宅销售价格指数显示,自今年6月份以来,北京房价已经处于停涨状态。不过值得注意的是,8月份北京新房价格在连续两个月全面停涨之后,部分户型开始出现反弹重拾涨势。
  • 具体数据显示,房产开发贷款当月新增58.65亿元,环比多增42.57亿元,其中住房开发贷款增加66.48亿元,环比多增60.97亿元;商业用房(店铺等)开发贷款今年以来首次减少,当月减少0.2亿元,环比多减65.33亿元。
  • “雄安新区绝对不搞土地财政,一定要考虑百姓的长远利益,绝不搞形象工程。” 日前 ,雄安新区建设的这三条原则一公布,立即在社会上引发强烈反响,让很多人眼前一亮。
  • 深圳,9月的第三周,房地产行业的传统销售旺季“金九”并未真正到来。无论是从开发商产品取得批售、营销活动、推盘,还是成交的量价等多个维度来考量,这个“金九”的成色均显不足。
  •   近日记者从深圳多家银行了解到,银行普遍扎紧消费贷“口子”,大多数银行已将长期消费贷年限调至5年,部分银行由于额度紧张或风控原因,在5年基础上进一步缩短年限甚至暂停消费贷。业内人士表示,监管部门应采取一系列强有力的措施,严禁消费贷、经营贷等穿“马甲”违规进入房地产市场,以维护市场稳定。
  • 北京地区多家银行近日上调首套房房贷利率。9月19日,新京报记者从浦发银行北京分行获悉,该行近期首套房房贷利率在基准利率基础上上浮20%。多家银行首套房房贷利率上浮,目前北京地区首套房贷利率多为在基准利率基础上上浮5%到10%。
  • 要建立房地产长效机制、吸引更多人才流入,已经房价高企的一线城市,必须在房地产租赁市场上“下苦工”。
  • 在所谓“金九银十”的房地产销售旺季来临之际,中国楼市呈现出胶着的状态。国家统计局刚刚公布的数据显示, 70个大中城市中,一线城市房价环比继续下降,二三线城市环比涨幅有所回落;一二线城市房价同比涨幅继续回落,三线城市同比涨幅出现回落。从数据看,似乎楼市上涨的势头已经受到了控制。
  • 国家统计局的最新数据显示,8月,15个一线和热点二线城市中,除北京、上海、厦门等3个城市新房价格环比持平外,其余12城市新房价格均环比下跌。这是最近3年15个热点城市首次出现全面停涨。
  • 今年, 美联储第四次加息, 美元指数却依旧走弱,甚至跌至93 以下,一改过去三年的走强态势。反之,欧元持续走高,去年GDP 增速超过美元,伴随着欧洲,的强劲复苏还将呈上升趋势。国内,今年的GDP增长也相当强劲。第一、二季度同比增速均达6.9%,消费、投资、净出口三驾马车同时发力实属罕见。
  •  “历史不会重复,但是却惊人地相似”,马克.吐温的这句名言,成为橡树资本(OaktreeCapitalManagement,L.P.)董事长、联合创始人霍华德.马克斯(HowardMarks),最新“投资备忘录”中对市场趋势的诠释。
  • 国家统计局9月18日发布“8月份70个大中城市住宅销售价格变动情况”。数据显示,一线和热点二线城市新建商品住宅价格环比全部下降或持平,三线城市的环比涨幅也出现回落,只有1个超过1%。
  • 北京工商朝阳分局不久前针对近两年辖区房屋中介被投诉举报情况,对15家中介七项严重侵害消费者权益的行为进行了公示,包括采取威胁、恐吓、换锁等方式,在不退租金押金情况下逼迫租户搬离等现象。
  • “工业经济融资需求不旺,新增贷款也不多,不会对银行的贷款产生很大影响。对银行业资产质量产生较大冲击的,可能还是房地产业。” 对未来中国银行业的不良贷款风险,长江商学院科技创新与创业副院长、金融与经济发展研究中心主任甘洁如此判断。
  • 上海市市长应勇9月17日在出席第29次上海市市长国际企业家咨询会议新闻发布会时表示,上海房地产市场宏观调控的效果正在逐步显现,上海将坚持房地产市场宏观调控不动摇、不松懈。
  • 近日,北京地区多家银行相继上调首套房贷款利率,调整后首套房贷利率较基准利率上浮5%~10%成为主流。对此,央行营业管理部昨日表示,房贷利率调整是银行在北京市严格实施房地产市场调控、市场利率整体上扬的背景下,根据市场资金水平变化、自身资产负债管理需要所采取的自主行为,符合政策要求和导向,对此央行营管部积极支持。
  • 央行发布的数据显示,8月份新增贷款出现了超预期增长,而广义货币(M2)增速则创下了历史新低。
  • 随着房地产市场调控深入,银行房贷进一步收紧,房地产个人杠杆的下降使得投机买房比以前更难了,上月底五大行集体上浮首套房贷利率至基准1.05倍后,目前广州市内大多数银行都已经执行首套房贷利率上浮,幅度从5%-10%不等。
  • 地产投资界期盼近十年的面对个人投资者的REITs(Real Estate Investment Trust房地产信托投资基金),有望首先在住房租赁领域,率先获得首单试水。
  • 据《华夏时报》记者了解,9月13日,深圳所有银行接到一份《关于加强房产抵押消费贷款及按揭贷款风险控制的通知》(以下简称通知),以严查消费贷流入房地产。
  • 三季度房地产信托恐不会延续二季度大幅增长的趋势。
  • 近日“首付贷”披上马甲再现江湖,部分购房者以“房抵贷”、“消费贷”、“信用贷”、“装修贷”等方式套取资金作为购房首付。与此同时,监管部门迅速开始排查和整治。
  • 在业内呼吁和酝酿多年之后,我国面向个人投资者的公募REITs产品的启动已经进入轨道。《经济参考报》记者日前获悉,证监会正在加紧研究制定相关的政策法规,而在国家鼓励住房租赁市场发展和多地推进租赁新政加大金融支持的大背景下,租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。
  • 美国房地产市场一直是全球投资者心中重要的投资标的,在次贷危机爆发10年之后,美国多个城市的房屋售价与泡沫巅峰时持平甚至更高。其中,低库存更成为推高房价的原因之一。
  • 除美国、英国、加拿大以外,澳大利亚也受到了中国留学生家庭的青睐。不少中国家庭考虑到孩子留学的便利性,在澳大利亚买房置业。在澳大利亚买房,如何办理贷款?还要注意哪些购房政策变化?北京晨报记者邀请业内专家为此类中国家庭讲解在澳大利亚买房的技巧。
  • 除美国、英国以外,加拿大也受到了中国留学生家庭的青睐。不少中国家庭考虑到孩子留学的便利性,在加拿大买房置业。在加拿大买房,如何办理贷款?还要注意哪些购房政策变化?北京晨报记者邀请业内专家为此类中国家庭讲解在加拿大买房的技巧。
  • 美国全国房地产商协会(NAR)周四公布的数据显示,美国7月份的二手房销售意外下滑至2016年8月份以来的最低水平,暗示房价的上涨和库存有限阻碍了美国房地产市场以更快的速度增长。
  • 2008年美国正处在次贷危机期间,当时我刚入行美国房地产业,作为一个亲身经历、身在其中的房产业者,在如今各方纷纷回顾次贷危机之际,我很愿意分享我当时的所见所闻及深刻感受和体会,作为中国买家、投资者的参考、借鉴。
  • 50万美元,联排别墅,朋友介绍的经纪人……来自四川省成都市的吴女士未多加思索,便当即拍板,在美国加利福尼亚州帕萨迪纳(Pasadena)市全款购置了一套房产。
  • 次贷危机爆发以后,美国房地产市场一直处在调整之中。随着近年美国经济的复苏,如今美国房价已基本收复失地,创下次贷危机后的新高。那么,在二级市场上,房地产股票走势是否同样强劲呢?
  • 美国两大抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac),简称“两房”,共同建立了美国房地产贷款的二级市场。2008年,美国进入次贷危机最紧急时刻,难以为继的“两房”股价开始暴跌,2008年全年累计双双暴跌超过97%,走到了破产的边缘,后被美国财政部“救市”接管。
  • 就市场来说,永远在直线增长的事物是不存在的,几乎任何事物都是在曲折中前进,而对于铝合金门窗市场来说,伴随着经营成本不断攀升、传统经营模式弊病凸显、家居品牌跨界发展等多重压力,逐渐进入市场调整期,强者愈强、弱者愈弱的局面愈发明显。
  • 北京市环保局昨日表示,下月1日开始,京津冀三地将同步实施新的建筑类涂料与黏合剂环保标准,届时京津冀的装修将会更加健康、环保。
  • 近期,大自然联姻优家购,是其转变发展的方式,推动全屋整装战略最重要的一步。同时,大自然已将旗下地板、木门、橱衣柜等主营产品上线优家购官网和旗下数千家线下体验馆,为消费者提供家居一体化的全屋整装解决方案。
  • 目前,定制家居行业称得上是整个家居业发展速度最快的一个行业,定制橱柜和衣柜作为其中代表正处于风口上。定制门窗也属于定制家居领域,未来几年是否会成为下一个风口?从各大跨界品牌的动作来看,门窗品牌激增,定制市场风头正盛。
  • 近年来,木门已成为家居建材行业中成长最快的种类之一,可如何挑选木门却一直困扰着广大消费者,因为木门不能像其他产品一样打开,查看内部情况。
  • 近年来,随着互联网技术与经济社会深度融合,我国信息消费快速发展,正从以线上为主加快向线上线下融合的新形态转变,网络提速降费深入推进,消费主体不断增加、边界逐渐拓展、模式深刻调整,带动其他领域消费快速增长,已成为当前创新最活跃、增长最迅猛、辐射最广泛的经济领域之一,对拉动内需、促进就业和引领产业升级发挥着重要作用。
  • 与中国智能家居产业联盟共同举办的第三届上海国际智能家居展览会 (Shanghai Smart Home Technology – SSHT)将于2017年9月5日至7日在上海新国际博览中心隆重登场,并再度与上海国际智能建筑展览会 (Shanghai Intelligent Building Technology – SIBT)同期举行,两展将迎来240家参展商,展现智能家居及智能建筑技术。
  • 环保整治不断升级,绿色环保、低碳生活已经成为我国共同愿景。眼下的木门企业之中,已经有一些品牌开始向着绿色生产之路进发。随着环保力度的不断加严,木门企业再不跟上时代的大趋势,就会被市场淘汰出局。
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