修复宏观资产负债表:去杠杆与经济再平衡

邵宇2017-09-19 16:26:41来源:中国房地产金融

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  金融周期和宏观杠杆

  所谓金融周期,是指在信贷与金融资产价格的正反馈机制下,经济周期呈现出一种大起大落的波动现象。常见的金融资产包括股票、债券和房地产,它们对宏观经济波动的影响力度存在差异,波动最显著的是房地产。自1998 年住房分配制度改革以来,信贷与地产彼此增强的金融周期随即启动,对比美国次贷危机前后的特征来看,中国金融周期的峰值可能就出现在2018 年到2020 年左右,所以未来两年至关重要。

  在这个走向金融周期高峰的过程中,有三个细节很重要。一是从宏观层面来看,上世纪90 年代到现在,整体债务存量与杠杆率是持续上升的,仅仅在2005 年到2008 年间略微有下降;二是从企业部门来看,不同所有制企业的杠杆率有较大差异,国有企业杠杆上升最为明显,而民企较为缓慢,且近几年还在持续下降;三是在国企部门内部,上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快,尤其是在4 万亿元计划之后。

  实体经济的负债对应的是金融部门的资产,实体与金融的扩张是同步的。总体而言,过去30 多年,货币供应远远高于整个实体经济的增长,几乎在所有的年份下,两者都有一个接近5% 的缺口,如果把金融视为M2,把实体经济视为GDP 增加,每年5% 的额外货币量的积累,一定会堆积成一个巨大的泡沫,而且这个泡沫是全球性的。从资产负债表角度来看,中国央行释放的流动性跟流入的美元是捆绑在一起的,中美之间的货币政策是联动的,尤其是过去15 年中,中国的基础货币投放基本由外汇占款所决定。

  主流分析框架不重视金融的作用,仅仅将金融视作资金流通的渠道,将货币看作交换的媒介,忽略了金融周期对经济周期的扰动。所以有必要提出我们新的分析框架:存量-流量一致模型。大道至简,好用的分析框架一定是基于一些至简的道理而搭建的。

  存量-流量的一致(SFC)

  模型宏观分析中,单部门或者多部门的静态分析都可能得到错误的结论,SFC 模型是基于宏观会计学原理构建的多部门的动态模型,金融资产与负债对应,资金流入与流出对应,各部门资产负债表平衡,基于数量上的等价关系和各部门的行为方程可以构建一个联立方程模型,通过脉冲响应函数考察各变量对冲击的响应。在基准模型中,我们可以把宏观经济分为六个部门,三个实体经济部门:企业、居民、政府;两个金融部门:商业银行(包括广义影子银行)和中央银行;最后一个部门为对外部门。在此框架下进行宏观分析,就不会首尾不能兼顾了。

  现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚,主要问题出在地方政府和国企领域,其杠杆太高。过去几年的这轮腾挪,可以称之为“杠杆的转移”,最大的杠杆转移是政府转向居民,包括房地产、PPP,以及一部分资产和债务。资本市场也在讲一个故事,也就是传统转移到新兴。必须承认,居民成了这一轮 “接盘侠”,商业银行和影子银行提供了大量的信贷给居民。整体而言,我国的债务水平不低,但是最严重的是结构性问题,非金融企业的杠杆已经是世界之最,“移杠杆”正是为了解决结构性矛盾。对比美国2008 年金融危机前后的情形,各部门杠杆的转移也非常明显,大体是从居民转移到了政府和央行。但是绝对意义的去杠杆很难发生,尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来,不管影子银行还是商业银行都创造了整个信用体系和信用货币。

  金融的故事

  我国居民的储蓄率很高,这个储蓄先存入大型银行,大银行再购买小银行的同业存单,小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构,包括券商、基金,以及它们的子公司,还有信托等等,资金最终来到资本市场,购买股票、债券或者其中的优先部分,还有一大部分购买非标资产( 往往是房地产和地方基建相关项目),也就是房地产和金融市场相关的产品。

  长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务,打穿了直接融资和间接融资的边界。理论上说,在资本市场这端应该是买者或者卖者责任自负,而在银行储蓄这端,多多少少带有一点存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条,所有的资金和产品都混在一块。而且链条越长,期限错配和信用错配就越严重。中国的金融监管是可以套利的,怎么去套利?因为银行是有资本充足率约束的,但影子银行不是,或者说没有那么强的资本约束,尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行的杠杆率可以无穷大,并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起,这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。

  从2016 年三季度起,货币当局开始收缩流动性。央行目前的思路可能是,希望银行间流动性供给的成本提升,但不调整终端企业和个人用户的贷款利率,从而挤出金融机构的利润,并降低其资产规模和杠杆水平。

  去杠杆的长期性

  在SFC 模型的模拟中,通过提升准备金率或者利率并不能够真正实现去杠杆,因为它会导致整个经济利息成本大幅上升,迫使流动性紧张的企业借新债还旧债,对GDP 也会在短期内有较大的冲击,但最终慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况下有一个特别有趣的结论:杠杆绝对不会降低,不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性,反而会引发所谓的费雪债务- 通缩效应。

  我国从2013 年实际上就提出了防范金融风险的任务,2015 年中央经济工作会议正式将去杠杆作为供给侧结构性改革的一项任务提出。我们应该注意到,在去杠杆任务提出之前,稳增长一直是首要目标。现在杠杆本身也要强调一个“稳”字,所谓的金融去杠杆本质上是稳杠杆,堵住杠杆形成的通道。稳住之后才是“移”,地方移中央,企业移居民,传统移新兴等。这是个漫长的过程,在消除了结构性矛盾之后,最终才是经济增长真正的去杠杆。去杠杆的唯一渠道,宏观上表现为经济增长,微观上表现为企业盈利。

  协调去杠杆和稳增长接下来的几年时间里,最关键的问题可能是,如果经济增长还要有一个6% 左右的底线的话,维持多少的总体杠杆比率和分部门杠杆是合适的。换句话说是不是有一个关键的节点或者阈值,杠杆降到这个水平就可以了;抑或说是不是一定会有一些在加杠杆过程中特别快的金融机构被处理掉的话,就可以稳定下来再做其他的事情。
在中国经济改革的整体框架中,金融并不虚拟,是很真实的东西。金融体制改革就是提供充分的流动性,并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去,所以不管是融资、融券、混业经营,大资管,讲的就是这个东西,当流动性通过这么多久期错配释放出来以后,你用什么实体经济的生产要素,包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。如果只有水,没有面,那么到处都是泡沫。反之, 水不够, 面也会坨,最终难以下咽并拖累经济增长。

  2017 年上半年流动性的收缩,金融监管风暴,还有金融反腐三者已经形成共振,各大类资产价格的反应近期还是比较充分,有一些风险也已经得到释放。目前各个监管部门都在积极安抚市场情绪,货币当局也在季节性地平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险,避免在处置风险的过程当中产生新的风险,这对于稳定市场的情绪和预期,包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降会使得一般投资者的风险偏好得到一些提振。

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  • 河北省住房和城乡建设厅10日透露,为推进社会诚信体系建设,进一步完善住房保障政策体系,规范保障房分配、管理工作,建立住房保障信用管理制度,该省近日出台《河北省保障性住房管理中心关于建立住房保障信用管理制度的指导意见(试行)》,系中国首个省级层面住房保障信用管理制度。
  • 新年伊始,楼市又有新动态。
  • 昨日,记者从朝阳区第十六届人大四次会议获悉,今年,文创实验区将着力建设三间房文化综合体项目,实验区设立100亿元规模的朝阳区文化创意产业发展基金,扩大文创企业投融资渠道。
  • 1月3日,国土资源部、财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会四部门印发通知,实施联合修订后的《土地储备管理办法》。
  • 1月3日,国土资源部、财政部、人民银行、银监会对原《土地储备管理办法》进行了修订,联合印发了新的《土地储备管理办法》(以下简称《办法》),以进一步规范土地储备管理,落实党的十九大关于加强自然资源资产管理和防范化解重大风险的要求。
  • 南京市委今年1号文件出炉,主题是打造具有全球影响力的创新名城,时间表是8年。为此南京出台了创新10条,为了广揽天下英才,南京调整人才落户政策,允许研究生以上学历及40岁以下的本科学历人才,以及持高级工及以上职业资格证书的技术、技能型人才先落户再就业。
  • 1月9日,青岛、天津两地同时发布“租房落户”政策。以天津为例,对本人或直系亲属无名下合法住房的,可在其长期租赁房屋所在社区落集体户口。
  • 昨日,青岛市人民政府新闻办公室官方微博“青岛发布”发文称,青岛将全面放开城镇落户限制,加快取消购房面积、就业年限、投资纳税、积分制等落户条件,优先解决农村学生升学和参军进入城镇人口、在城镇就业居住5年以上和举家迁徙的农业转移人口以及新生代农民工等重点群体落户问题。
  • 近日,华为给员工分福利房的消息传出。消息称,华为将在新落成的东莞松山湖基地建成配套住房,只卖给公司员工,精装修,价格只有8500元一平方米。
  • 在调控与还债高峰的双重压力下,房企近来频频发布美元债融资计划,以解资金燃眉之急。根据碧桂园控股有限公司1月10日发布的公告显示,公司拟发行2023年到期2.5亿美元优先票据及2025年到期6亿美元优先票据。
  • 一场来自中型房企的“挖人”潮正在席卷地产行业,而嗅到人才流失危机的龙头房企也频频发招,它们拿出的手段有股权计划、跟投机制、薪酬待遇等多种方法。
  • 作为共享经济理念的产物,自2015年起,联合办公这一新兴办公业态迅速走进公众视野,在“双创”和资本的双重推动下,创新工场、方糖小镇等联合办公品牌纷纷在全国跑马圈地、加码投资。同时,联合办公也引起了部分房企的重视,SOHO、远洋、龙湖、中骏等房企均有布局。
  • 时隔4年,河南房企鑫苑再度落子成都,收购郫都区301亩地块。在此之前,其先后在三圣乡和华府板块打造了两个项目。
  • 随着2017年业绩的披露,“宇宙第一开发商”的名头终于花落碧桂园。而万科虽然屈居第二,但明显不太服气,去年12月实现了销售金额622.3亿元,算是最后冲击了一把;而碧桂园或许由于领跑太久有些松懈,最后一个月仅录得合同销售金额165.3亿元。
  • 对于大型房地产企业的高管来说,除了薪酬之外,能否提供更广阔的施展舞台也被看做是留在企业里的重要因素。过去的2017年,大型房企高管跳槽频频上演。
  • 在上市房企中,谁给员工开的工资最高?哪家公司涨薪最多?谁又降低了员工的工资标准?这些话题也颇受行业关注。日前发布的《2016-2017年中国房地产企业薪酬报告》对此进行了盘点。
  • 新年伊始,南京土拍市场动作频频。所挂地块,被清一色标注上“租赁住房用地”。
  • 北京市规划国土委相关人士向21世纪经济报道记者回应称,2018年的土地供应计划尚未制定完成,但相关部门将按照北京市委市政府“2017年-2021年五年内供应1000公顷集体土地,用于建设租赁住房”的安排部署,制定相关计划。
  • 截至2017年12月底,本市集体土地租赁住房用地供应203.9公顷,完成率102%。这是本市首次将集体土地列入年度土地供应计划并超额完成。
  • 昨天从市规划国土委获悉,北京去年实现集体土地租赁住房用地供应203.9公顷,完成率102%,超额完成2017年度供应任务。这是本市首次将集体土地列入年度土地供应计划并超额完成。
  • “要是早些年推出宅基地退出政策,我就会选择退出后到中心村去建房,而不是在山下。”现年49岁的张乃良是四川省泸县的一位农民。为了方便子女上学,他2005年从山上搬迁到山下,利用村内的空闲地修建了三层砖混结构的房屋。
  • 1月4日,北京迎来2018年的首场土地拍卖,位于丰台、朝阳、密云的三宗限房价地块公开出让,并迎来26家竞拍者参与。但拍卖现场波澜不惊,三块地的竞拍轮次并不多,溢价率分别为9%、24.7%和50%,短时间内即告成交。
  • 近日,《经济参考报》记者在河南、福建、黑龙江等省多个农村集体产权制度改革区采访了解到,多地农村集体产权制度改革试点工作稳步推进,但金融服务不配套、集体经济发展不畅等问题严重制约改革成效。
  • 2017年北京土地市场收官,中原地产研究中心统计数据显示,总成交金额达2795.6亿元,同比上涨达225%。这是自2015年成交总额达到2217.4亿元后,第二次年度土地出让金突破2000亿,创下历史新高。
  • 现在我们已经看到,房地产销售量在减速,棚改的货币安置化对房地产销售的贡献度也在减弱,加之房贷政策的紧缩,未来房地产将会出现增速放缓趋势。
  • 把土地承包经营权确权登记颁证这项工作,看做是深化农村改革的基础性工作,一点也不为过。
  • 兰州限购率先“松绑”之后,青岛、天津两地同时发布“租房落户”政策。以天津为例,对本人或直系亲属无名下合法住房的,可在长期租赁房屋所在社区落集体户口。
  • 刚刚进入2018年,兰州、南京等城市的购房政策出现局部的松动和微调。兰州市日前宣布取消该市西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住房限购政策。南京则是针对高层次人才松绑限购,允许研究生以上学历及40岁以下的本科学历人才凭毕业证书,先落户南京。
  • 国家统计局数据显示,2016年我国人均GDP达到53980元,与1978年相比实际增长21.4倍,按照世界银行公布的最新标准,我国已经跨过中等偏上收入国家门槛,经济社会发展进入了全新时代。
  • 针对有媒体报道称中国人民银行研究局副局长纪敏表示“中国短期内仍存在加息空间”一事,纪敏8日表示,其近日在中国债券论坛上表示,利率升降和杠杆率变化的关系,取决于投资回报率的动态变化。但这一理论表态,并不能解读为“短期内有加息空间”。
  • 随着上周兰州、合肥、南京相继松绑了部分楼市调控措施,地产股在周一也迎来了集体大涨。
  • 一些地方可以通过松绑限购政策来加快去库存,但不能允许地方继续大量增库存,新增库存必须与去库存的数量紧密结合起来,新增库存量在三年到五年内不能超过去库存量的一定比例。只有这样,去库存才能真正发挥作用和产生效果,才不会在执行中被扭曲。
  • 刚刚过去的2017年,包括美国在内的一些发达经济体结束了口水加息,以更为实质性的行动演绎货币正常化进程。美联储加息三次,并于去年10月启动缩表;欧洲中央银行宣布延长量化宽松9个月的同时,计划于2018年1月开始减少国债购买规模,向货币政策正常化靠近了一步;加拿大央行七年来首次上调基准利率,英格兰银行也宣布了十年来的首次加息,并预计未来三年利率将逐步上涨;韩国银行也加入了加息行列。进入2018年,预计发达经济体将维持目前的收紧节奏,货币政策仍有诸多看点。
  • 进入新年,国内各大城市房贷额度依然未见明显转松,甚至有部分城市还传出了上调房贷利率的消息。广州市场方面,昨日记者调查发现,房贷利率较为稳定,而随着新年额度的下发,广州多家银行机构房贷发放速度比去年年底略快,但是今年的额度依然偏紧。
  • 近期,地产股在资本市场的表现着实亮眼。面对史上最严调控的2017年,房企销售业绩却出乎市场预料,这也直接带动了地产股的强劲上涨。
  • 岁末年初,房地产板块的强劲上涨引发市场广泛关注。2017年12月29日以来截至昨日,房地产板块连续6个交易日出现上涨,期间累计涨幅达到11.97%,龙头股泰禾集团最先启动,近9个交易日累计涨幅突破80%,期间出现5次涨停。
  • 1.5万亿的测算结果是一种理论上的最大测算结果,在现实操作中有些对象银行并不会用尽2%法定准备金率的临时动用范围,因此真实的流动性释放很可能小于这一数值。
  • 中国人民银行5日发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》(以下简称《通知》),便利企业境外募集人民币资金汇入境内使用。
  • 日前,住房和城乡建设部发布的《2017年11月份全国住房公积金运行情况》显示,截至2017年11月底,全国住房公积金缴存总额12.3万亿元,提取总额7.2万亿元,缴存余额5.1万亿元;累计发放住房公积金个人住房贷款7.48万亿元,个人住房贷款余额4.5万亿元,个贷率(个人住房贷款余额/缴存余额)为87.6%。
  • 1月5日,央行发布了《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》。《通知》明确了境内企业境外发行债券、股票募集的人民币资金可按实际需要调回境内使用,进一步简化管理流程,便利企业日常运营。
  • 北京时间5日凌晨,抵押贷款提供商全美互惠保险公司(Nationwide)周四表示,2017年伦敦的房地产平均价格下跌,标志着伦敦房地产价格出现2009年以来的首次年度下降。
  • 从2007年的美国次贷危机爆发至今,已经十周年。早在今年一季度,美国平均地产价格就已接近危机前的水平。各大机构预计,即使是在持续加息的环境下,紧俏的库存仍将令2018年的美国楼市将再创新高。
  • 美国《世界日报》刊文称,“他们买得起房子,但他们不想。”这是越来越多年纪大、较富裕的美国人的想法,他们正从郊区的大间房屋,转向高级租屋。这样的趋势,改变了美国的租屋市场,市面出现越来越多的高级公寓和独立房屋,却只有一些新的租屋单位是中低收入住户可负担。
  • 根据全球知名数据机构Corelogic,2017年12月初发布的11月份房价指数显示,11月份悉尼房价下跌0.7%,这是悉尼房价持续第三个月下跌,从而导致季度跌幅达到了1.3%,也是悉尼自2016年3月以来的最大季度跌幅。而澳洲地产市场受到了悉尼市场拖累,11月份独栋房屋房价下跌0.2%,前一个月则下跌0.1%,但是公寓房房价上涨了0.3%。
  • 希腊拥有世界上最长的海岸线,长约1.5万公里,3000多个岛屿星罗棋布于爱琴海和地中海中。希腊不乏名胜古迹,如雅典卫城、德尔菲太阳神殿、奥林匹亚古运动场建筑群、阿波罗宗教城、埃皮达夫罗斯露天剧场等。美丽的风光和古老的文化每年吸引了众多游客前来。
  • 北京时间11日路透社报道,据知情人士称,美国最大购物中心所有者和运营商之一GGP Inc已拒绝了其最大股东布鲁克菲尔德地产合伙公司提出的价值148亿美元的收购要约。
  • 日前戴德梁行发布的报告显示,中国境外房地产投资今年三季度同比下降51%至25亿美元。华人商业地产开发商美隆集团合伙人刘子洵认为,海内外市场信息不对称加上中资企业以固有的思维方式来策划运作海外项目,是它们在海外碰壁的主要原因。
  • 据希腊国家统计局当地时间12月4日发布的数据显示,希腊第三季度经济同比增长1.3%,环比增长0.3%。尽管希腊经济已止跌反弹,不过负债率却一路上行,严重超过警戒线水平。近日,在尝试走出深陷债务泥潭的道路上,希腊政府又迈出了艰难的一步。
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