橡树资本霍华德·马克斯: 历史会重演

李向2017-09-19 16:44:39来源:中国房地产金融

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  “历史不会重复,但是却惊人地相似”,马克.吐温的这句名言,成为橡树资本(OaktreeCapitalManagement,L.P.)董事长、联合创始人霍华德.马克斯(HowardMarks),最新“投资备忘录”中对市场趋势的诠释。

  在全球的资产管理公司中,橡树资本是以投资垃圾债券著称的另类投资管理公司,覆盖投资困境债务、公司债务、可转换证券、房地产、上市公司股票等资产,投资行业涉及基础设施、金融服务、房地产、TMT、能源等领域。

  截至2017年6月,这家创办于1995年位于美国洛杉矶的跨国投资机构,管理资产规模(AUM)超过993亿美元,其中房地产资产管理规模自2008年以来年均复合增长25%至86亿美元。

  得益于优秀的投资嗅觉和出色的不良资产处置能力,橡树资本在2009年参与了美国政府为应对次贷危机发起的不良资产救援计划(TARP),并获得了不错的投资回报,其余八家参与救援机构为黑岩公司(BlackRock)、景顺资产(Invesco)、联博基金(AllianceBernstein)等。

  橡树资本蜚声投资界,不止于对不良资产独特的偏好和资产管理能力,也不仅是年均18.9%的内部回报率,而是霍华德.马克斯从1990年开始坚持撰写的“投资备忘录”。这些记录其投资的感悟与心得,被众多投资者奉为重要的投资哲学,他本人长达40余年的投资经历所磨砺出来的投资理念、投资技术,并通过橡树资本的展现其傲人战绩,在投资思想上与巴菲特、格雷厄姆、费雪等许多投资大师齐名。

 投资最重要的是什么?

  霍华德.马克斯,毕业沃于顿商学院金融学、芝加哥大学会计与市场营销专业MBA,其投资经历是从1968年在第一国民银行(花旗银行前身)从事债务和贷款业务开始,后于1985年加入西部资产管理公司,1987年招募了成为其长期合作伙伴的布鲁斯.卡什(BruceKarsh),8年后共同创办了橡树资本管理公司。

  霍华德.马克斯在华尔街声明鹊起,缘于2000年1月“投资备忘录”对科技股泡沫而引发股灾的预言,“在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录,这一篇让我一夜成名。”

  就连股神巴菲特表示至少要看两遍并大力推荐,“每天打开邮箱的第一件事,就是看有没有来自霍华德.马克斯的备忘录,我总能从中学到东西。”

  在相当多数的投资者心目中,霍华德.马克斯撰写的《最重要的事:思考型投资者的非常识》(TheMostImportantThing;UncommonSensefortheThoughtfulInvestor)一书,可以媲美《巴菲特致股东信》、芒格的《穷查理年鉴》。2011年霍华德.马克斯根据历年备忘录整理投资心得,2012年中文版一经面世便引发中国投资者热议,一时间“洛阳纸贵”,霍华德.马克斯也向记者表示,“没想到在中国能卖这么多书。”

  霍华德.马克斯认为“投资最重要的事”中,投资者应该拥有更深层次的思考——第二层思维。第一层思维是指事物的表象,普通投资者人人都可以得出的结论,第二层思维是投资者应该考虑问题的许多不同结果,学习反常规的思维方式。比如,第一层思维:看好一家公司,买入。第二层思维:如果人人都认为这是一家好公司,股价可能已经很高了,需要卖出。

  作为上世纪60年代芝加哥大学的毕业生,深受“芝加哥学派”金融理论影响,“有效市场假说”就是其中之一。“‘有效’一词,仅指资产价格能够迅速反映出人们对于市场信息的共识,但并不意味着群体共识一定是正确的。”霍华德.马克斯认为,不要盲目相信市场总是有效或者无效,要认清市场高效相当难以抵挡,只有真正高手才能长期战胜市场。

  此外,控制风险、逆向投资思维、钟摆理论、关注债务市场周期、淡化预测,从低效市场寻找投资机遇成为其投资思想。霍华德.马克斯说,投资目标不是达到平均回报水平,而是超越平均水平。“你的思维必须比别人更出色,即思考更周密、水平更高。其他投资者也许都聪慧、信息灵通并且善于运用电脑,因此,必须找出一种与众不同的优势。你必须想他们所未想,见他们所未见,或者具备他们所不具备的洞察力。”

  2011年,当霍华德.马克斯写好《投资最重要的事》这本书时,有幸与查理.芒格(CharlieMunger)共进午餐,在聚餐结束之时,芒格所说的一句话让他记忆深刻:“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

  此外,很多诸如以下观点被奉为价值投资的经典理论:“资产管理人的核心任务不是赚钱,而是控制风险。”“世界是由不确定性构成,而世界的发展往往由随机事件控制。”“投资不应基于宏观经济的预测。”

  历史会重演吗?

  “我不知道未来会怎样,但我知道现在处于什么位置。”马克斯的自省和对市场的警惕是其独特风格。

  2017年7月,霍华德.马克斯发布了最新的“投资备忘录”,他提及这份备忘录与2013年所写《老生常谈》所谈论的主题相同,他将当今的金融市场环境归纳为:全球流动性过剩,传统投资利息微薄,明显缺乏对风险的忧虑,且到处充斥着极低的预期回报。

  9月2日,道琼斯指数最高攀升至22038.97,突破22000点关口;纳斯达克指数今年第46次创历史新高,收报6435.33;标普500指数收报2476.55。美股市值重回80000亿美元,这种上涨趋势吸引全球金融界一片关注。

  纵观当下全球经济与金融格局,霍华德.马克斯发现,市场情绪虽然高涨,好日子的周期正在延长,“估值高企且不确定因素居多,但我们没有发现牛市很快终结的可能迹象。”

  霍华德.马克斯评价当前的美国股市,“风险高且潜在回报低,即使高风险投资的回报也不高,投资者仍然愿意承担更多风险。”他认为需要采用防御性的投资策略,当然这不并意味奏效,“当市场理性时,低风险投资的潜在回报往往看起来低于高风险投资。但在艰难时期,前者产生损失的可能性比后者低。因此我认为,低风险投资是适合当今市场环境的投资方式。”

  关于火爆的数字货币,霍华德.马克斯引用美国经济学家约翰.加尔布雷斯有关市场缺陷表述,在市场狂欢时,“人们通常将历史抛在脑后,或者干脆直接摒弃,或被当做一间原始避难所,将当今伟大奇迹拒之门外。”

  在霍华德.马克斯看来,“数字货币狂热只是毫无根基的跟风、或是一场金字塔骗局。”这与1637年登造极的郁金香狂热、1720年爆发的南海泡沫事件,以及1999-2000年间的互联网泡沫如出一辙。因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入,投机刚好相反,人们不考虑内在价值或价格合理性,单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。

  “我们发现了什么?”霍华德.马克斯总结当前的现象:股票估值处于历史最高水平;投资者恐慌指数(VIX指数)处于历史低位;出现一批大家相信永不下跌的股票;超过万亿美元涌入价值未知的投资;低评级债券和贷款的收益率处于历史最低水平;私募基金的募资创历史新高;有史以来募资最大规模的基金专注杠杆科技投资;数十亿美元数字货币的价值疯狂暴涨。

  他引用了十年前预测2008年金融危机的投资备忘录——《逐底竞争》中的总结,认为市场狂欢过后往往会出现回调,损失最终也将相伴而来。“可能目前还不会发生这种情况,但我认为存在这种风险。”

  未来能否证明这次预言,霍华德.马克斯认为这不重要,重要的是,这是橡树资本30余年间保驾护航的投资准则。

  中国市场业务转型最早介入中国业务来自2004年联合PeterC.Georgiopoulos收购中粮集团旗下一家海外运输船队,以及2005年中国银行IPO时参与苏格兰皇家银行牵头的投资财团。

  橡树资本2007年正式进入中国,从早期的PE投资正在转向最拿手的不良资产处置业务。自进入中国以来,在北京、上海和香港设立办公室,成立至今在大中华地区投资规模已超60亿美元。

  橡树资本2013年成为合格境内有限合伙人(QDLP)首批试点资格的六家全球投资管理人之一,首个QDLP基金通过和诺亚财富、宜信、嘉实基金的合作募集了10亿元人民币,募得资金投资于由橡树资本管理的境外基金,投向橡树困境债务策略。

  除此之外,橡树还通过了合格境内机构投资者(QDII)计划,经由国内资产管理机构,利用橡树资本全球高收益债券和全球可转换证券投资策略,向国内的投资人提供债券类投资管理产品。

  橡树资本对欠发达和非有效市场的投资标的情有独钟,涉及领域鲜有竞争压力;常低价投资濒临破产的公司,却又往往能通过重组使之起死回生。对于擅长困境业务的霍华德.马斯克,发现中国的机会正在成熟,从早期PE投资正在开始转向不良资产业务。

  国内从2000年开始第一轮不良资产投资浪潮开始,市场参与的主要机构是四大AMC及外资基金为主,到如今本土崛起的私募基金正在进入这一市场。在中国投资者参与不良资产投资一般有以下几种形式,与四大AMC合作共同投资一些项目;作为基金的出资人跟投一些项目;参与地方AMC的平台设立,通过持牌机构分享地方不良资产投资机会。

  2013年11月,橡树资本与四大资产管理公司(AMC)之一的中国信达签署了战略协议,合资10亿美元成立不良资产处置公司,双方各占50%的股份,意在处置中国的不良资产。经过两年等待和探索,2015年5月,橡树资本在中国大陆完成了首笔不良资产投资。

  单从投资规模来看,橡树资本在中国市场尤为谨慎,十年过去,擅长速度并不是很迅速,霍华德.马克斯接受记者采访时表示:“中国当前有大量不良资产,但并不意味着就一定是好的投资机遇,关键在于价格是否合适。”

  不过他也表达对于中国如此规划庞大的不良资产规模,“除了四大AMC之外,还可以容纳下更多体量可观的不良资产管理公司。”

  华尔街对于困境债务投资的基金称为“秃鹫基金”,他们总能在庞大规模金融坏账中,出人意料地淘到便宜货,往往在哀鸿遍野的状况下获得惊人的收益。这些“机会主义者”,往往最善于等待时机出现。

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