2015年8月，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，作为国企改革的纲领性文件，宣告新一轮混合所有制改革启动。伴随着纲领性文件的出台，深化国企改革的浪潮席卷房地产行业。一些陷入困境的房企搭上实力雄厚的国有资本后实现健康运转，而一些体制僵化的国资房企通过引入非国有资本也实现了运营效率的提升。此外，一些将房地产作为副业的国有企业，也在不断削减房地产业务。国企混改使国有资本与民营资本深度融合，而这种融合对企业经营绩效会产生怎样的影响?本文试图通过理论和实证分析加以探究。（注：因版面所限，文章有删减。）

  一、房企国有持股与混改的典型案例分析

  本文以中交集团入主绿城中国作为典型案例加以分析。

  2014年，中交集团收购绿城中国24.29%股权，作价60.13亿元人民币，与九龙仓并列成为绿城第一大股东；2015年中交集团增持股权，合计持有绿城28.912%，进而成为单独第一大股东，绿城中国的国资背景进一步提升。2017年，绿城中国优化组织架构，形成“一体五翼”的格局，即以绿城中国为主体，构建绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大业务板块。

  中交集团的入主，为绿城中国的经营业绩带来本质的变化。现金流方面，近两年绿城中国银行存款及现金在500亿附近徘徊，与五年前濒临资金链断裂的情形有着天壤之别，来自央企中交集团的信用背书价值不言而喻。

  销售方面，五年间绿城中国的销售额持续稳定上升，2019年的销售额近乎是2015年销售额的三倍，携手中交后的五年间实现了29.4%的年复合增长率，打破了企业发展的纪录（图1）；从毛利润的角度，绿城毛利润从2015年的54.21亿元上涨到156.40亿元（图2）。

  房地产企业最关键的两个成本为融资成本和拿地成本。2019年绿城中国在中国境内债券发行利率最高为5.6%，最低为3.8%，平均仅为4.48%。总额180.26亿元，其中供应链ABS发行金额达到88.7亿元，比重最高而加权平均利率仅为3.98%。由此可见，背靠央企的绿城，面对严峻的融资环境依旧能保证丰富的融资渠道和较低的融资成本。

  2020年初受疫情影响，国内经济运行受阻，线下卖房也受到一定程度的影响，大部分房企现金流紧张，拿地放缓。而绿城中国则是这一阶段拿地最迅猛的房企：开年前两月，绿城已经花费312.8亿元获得了13宗、总计210.8万平方米的优质地块，为未来发展提供了丰厚的土地储备。

  综合来看，稳定增长的销售额和毛利率、较低的融资成本、抢占先机的拿地,似乎都表明着混改后绿城走上了良性发展的轨道。

  二、国资持股对房企经营业绩影响的理论机理

  （一）正向影响

  国资持股对房企经营业绩影响的正向效应包括直接正向影响和间接正向影响两方面。

  1.直接正向影响：融资方面，有国资背景背书，从银行贷款更具有优势，贷款条件可能更为宽松，在贷款额度、利率、还款期限等方面均有更大的谈判空间。此外，国资背景背书使企业的融资途径更加广泛，例如发行低利率的海外债等。拿地方面，国资背景使得企业更容易与地方政府沟通，可能以较低的拿地成本获得土地。

  2.间接正向影响：由于房屋销售具有较大的信息不对称性且大多属于期房销售，国资背景良好的品牌形象，能够给予购房者较强的心理暗示，增强购房者对企业和产品信用的信任感，有利于企业加快销售、提高资金周转率，甚至获得额外的溢价。此外，国资背景背书有利于企业与各类机构开展合作，争取各类资源支持，例如在开发产品配套设施条件等方面获得资源倾斜等。

  （二）负向影响

  国资持股对房企经营业绩的负向效应包括内部运营和外部运营两方面。内部运营方面可从决策效率、经营目标、员工激励以及专业分工四个角度分析。从决策效率来看，国资入股在公司重大事项，例如重大投资决策、经营决策中可能涉及公共部门审批、讨论，降低决策效率。从经营目标来看，国资入股的首要目标是国有资产保值、有限增值，而非利润最大化。对于高收益、高风险投资具有先天的“抵触性”，可能错失一些高收益的投资机会。从员工激励角度看，可能影响更大，一方面国资介入可能会使企业人员晋升具有公共部门色彩和风格，晋升考核变得相对刻板，降低对人员的激励效应；另一方面，国资背景入股、特别是参与企业经营决策可能对企业员工经济收益激励造成限制，使得管理层和各级员工分红、提成、持股限制更多，从而降低对员工的激励效应。从专业分工角度分析，国资入股可能增加一些非经营性岗位，也可能会对企业人事安排和布局产生影响，对企业内部部门分工和人员协调造成制约。

  外部经营方面，国资入股可能会引导企业承担一些公益性的、盈利率较低或非营利性的开发建设项目，更多地承担一些社会责任。另外，在企业面向社会招聘员工过程中，也可能承担一些公益性、扶持性的招聘任务摊派，有些情况下可能降低对招聘人员学历、履历、工作资历等方面的要求，反过来影响企业内部劳动分工和专业化水平。

  三、国资持股对房企融资、拿地影响的统计分析

  1.国资背景与非国资背景房企融资成本、规模、结构的对比分析

  对于资本密集型的房地产行业来说，自有资金及经营利润盈余往往无法满足开发资金需求，因此外部融资关乎其正常运转，处理不当甚至破产。外部融资包括房地产开发贷款、发行海外债等方式，其中房地产开发贷款是最受房企青睐的融资方式。

  2019年房地产调控趋严，房企融资渠道受到监管限制，整体融资成本因此上行。在此背景下，房企间融资成本分化显著。从平均融资成本看，有国企和央企背景的房企平均融资成本为4.87%，而民企的平均融资成本则达到6.48%，前者平均融资成本较后者低1.61%个百分点（表1）。据统计，融资成本低于5.5%的10家房企中有8家拥有国企和央企背景，仅龙湖和金地两家为民企。由此看来，拥有国企和央企背景的房企，在融资渠道和融资成本上具有天然的优势。

  房地产调控收紧限制了以往主流的股权、债券融资和信托等融资渠道，房地产企业因此将目光投向海外融资，海外债发行出现阶段性高潮。2019年7月，国家发改委发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，房地产融资监管进一步收紧，海外债发行也收到严格管控。

  本文选用2019年房地产企业发行海外债的利率情况来反映国有持股对房企融资成本的影响。据统计，2019年房地产企业发行海外债利率最高的10笔全部来自民营房地产企业（表2），而发行海外债利率最低的10笔中，仅有龙湖集团一家属于真正意义上的民营企业（表3）。由此可见，有了国资背景的背书，央企、国企相对民企有着更低的融资难度和融资成本。

  2.国资背景与非国资背景房企拿地成本、规模、结构的对比分析

  融资之外，房企运转最关键的便是土地。能否以低成本获取高质量土地，直接关系到企业未来的利润空间，这也是企业绩效拉开差距的关键一环。目前房企拿地方式主要包括招拍挂、旧改、收并购、合作开发。由于疫情和融资监管的影响，当前大部分房企面临资金短缺的窘境，高杠杆、高负债的房企很难有能力参与到优质地块的竞争，这就给了一些资金相对宽裕的实力房企更多的拿地机会，造成绿城、华润等国企央企逆市抄底。

  国资背景似乎对拿地成本和质量有着一定程度的影响。考虑到对比的有效性，以五家具有代表性的央企以及房地产民企中排名前五的企业为样本，选取2010~2019年十年间十家企业拿地数据研究（数据来源：中指数据库）。根据数据可知，央企拿地成本明显低于民企。即便是房地产民营企业中的前五位，一线及新一线城市拿地面积占比也不如央企，即央企更可能拿到高质量的土地（表4）。

  3.小结

  融资成本及拿地成本是房地产企业追求企业价值最大化最重要的两环，就融资而言，有国资背景的企业比民营企业能够拿到更低成本的银行贷款。此外，国资信用的背书使得前者发债方式更多样且发债成本更低，民营企业除了靠自身信用，只能通过提高成本发债，两者的融资情况因此存在较大差异。就拿地而言，我国土地制度和土地性质决定了民营企业拿地处于劣势。通过以上描述性统计也可知，国资背景能为房地产企业带来更低的融资成本和拿地成本，最终对企业绩效产生影响。

  四、房企国资持股对企业经营业绩影响的定量分析

  本研究选取2010~2019年沪深上市房企数据作为样本数据，基于沪深上市109家企业实证,以国有股比例作为解释变量，托宾Q值作为被解释变量，进行检验后选用合适模型进行回归分析（分析指标及分析过程略）。得出结论：上市房企国有股比例与公司绩效成正相关关系。

  资产结构回归系数为0.972，并且在1%的显著性水平下对企业绩效具有显著正效应。这说明在我国上市房企中，公司通过资本结构决策增加债务融资，可以有效地解决管理者的代理问题，并且向市场传递积极的经营信号，促进企业绩效的提高。同时，流动资产负债融资给高利润的企业带来显著的利息抵税效应。

  公司规模回归系数为-0.784，并且在1%的显著性水平下对企业绩效具有显著负面影响。说明在我国上市房企中，随着规模的扩大和业务的复杂化，企业的管理水平可能未能与企业发展相适应，规模越大企业绩效越低。

  公司年龄的回归系数为0.135，在1%的显著性水平下对公司绩效具有显著正向影响，表明公司经营时间越长，行业经验越丰富，越有利于公司绩效提升。

  股权集中度回归系数为0.236，在5%的显著性水平下对公司绩效具有显著正向影响，表明股权集中度越高，股权越稳定，公司能更加注重自身的经营管理，有利于提高公司绩效，但公司成长性及运营效率的检验效果并不显著。

  五、房企混改与改善股权结构的思考与建议

  1.针对改善股权结构的思考与建议

  近年来，虽然国企混改在某些领域取得了一些成绩，但总体来看，改革并未在全局意义上形成突破，未达到理想预期。本研究借鉴其他行业成功案例的同时，结合房地产自身行业特点，就房企混改提出三点建议。

  第一，混改公司要为全体员工的全面自由发展提供舞台。混改公司要营造公平竞争的良好氛围，建立公正的分配机制以及科学合理的激励机制，让员工的价值通过员工收益得到体现。同时研究推进员工持股计划，提升员工积极性和创造力，不断激发员工活力和动力。

  第二，积极推进市场化用人和公司领导去行政化机制。建立混改公司人才市场化机制，实施市场化用人，让市场在人力资源配置中起决定作用。积极推行职业经理人制度，让公司高层逐步弱化行政化色彩。

  第三，房地产企业混改要注重“一企一策”，借鉴其他企业混改经验时要考虑企业文化差异，根据企业特点统一员工价值取向，加强管理层团结，夯实管理基础，完善制度体系，杜绝生搬硬抄的做法。

  本研究实证分析了房企公司绩效与股权结构的关系，实证结果表明公司绩效与国有股比例呈正相关关系。因此，建议房地产企业抓住提升国资背景的机遇，充分利用国资背景带来的拿地和融资等方面优势，同时也要尽力削减国资背景带来的负面影响，以此提高公司绩效水平。

  2．房企优化经营、提升盈利能力的思考与建议

  从流动性的角度考虑优化经营的策略。首先，谨慎制订采购计划，不仅充分考虑宏观经济政策变动和经济政策的影响，还要警惕竞争对手囤地等竞争行为。其次，房地产行业属于资本密集型行业，准确估算资金回收周期，保证生产方面流动性平稳，维护商业信用。最后，房企应通过精准的城市布局和产品定位，充分发挥品牌影响力，提高公司库存周转率，以此提高公司绩效。

  从融资和拿地的角度考虑。首先，应该丰富融资途径，建设多元化、多层次的融资系统。银行作为当今最大的金融机构，在间接融资上的地位不可动摇。当前银行限贷，虽然给房地产业带来了极大的挑战，但也是一个契机，可以加速房地产业的洗牌，提高房地产行业的稳健性。其次，积极采用直接上市融资以及增发融资的融资方式，优化企业资本结构；拿地方面，合理规划储备土地资源，不盲目跟风竞标昂贵的“地王”。稳定开发的同时伺机进入前景较好的地区，获取性价比较高的土地资源，从源头上控制房地产开发成本。