2021注定是一个被铭记的年份，中国房地产的发展史或将由此断代。

  “三道红线”重新勾勒了房企画像，房企不再大而不倒；已经筑底的行业发展曲线被时间无限拉长，周期论彻底失效。

  旧时的规律逐渐烟消云散，被重塑的中国房地产正在开启一个新的时代，在这个时代里：

  “三稳”目标下，政策边际仍不明晰；

  从土地端到销售端，再到资本市场，新的规则正在建立；

  深度调控后的地产版图，正在迎来洗牌契机；

  告别高周转的房企谨慎前行，在这场漫长的调控中，内生力才是决胜的武器。

  房地产行业正在被重塑，终局时刻，自强者为王。

  资本市场的冷酷无情，真实映射了房地产行业十年不遇的寒冬。

  从2021年下半年开始，接连出现在百强房企阵营的资金安全问题，迅速向资本市场传导，引发多次“跳水”式的地产股震荡。

  “至暗时刻”出现在9月下旬，9月20日截至收盘，香港恒生指数收跌3.30%，恒生地产指数大跌超6%，创下了2016年以来新低。

  领跌的地产股中，内地地产股中国恒大跌10.24%、新力控股大跌87.01%、世茂服务跌13.78%、中国奥园跌12.04%。同时，香港本地地产股也同步下跌，下跌的房企有恒生地产、长江实业、恒基地产、新世界发展等，均跌逾10%。

  除去资金通道、外贸以及美元指数等因素，波及多家内地房地产企业的债务危机，成为在资本市场拖累地产股整体表现的重要原因。

  债市没有“金九”

  10月11日，当代置业宣布延期兑付10月25日到期的2亿美元债券余额。此前，当代置业5笔美元债已全线暴跌。

  这并非孤例，伴随着地产调控全面收紧，地产美元债违约规模上升，危机在持续发酵后开始爆发。

  花样年于10月4日发布公告称，已有约2.06亿美元债券出现违约，引发市场恐慌，地产公司美元债全面下跌。而在9月16日，花样年管理层还在电话会议中提振投资者信心，称公司已为10月4日到期的美元债预留好了资金，并为12月到期的两笔美元债偿还也做了准备。

  9月以来，新力控股集团发行的多只美元债跌幅创下纪录。9月17日，新力控股2021年10月到期美元债价格下跌25.5%。而在境内债方面，8月，新力控股集团数笔商票到期，合计金额约540万元，因商业承兑汇票承兑人账户余额不足等原因未如期兑付。9月27日，新力控股未能支付苏州某项目一笔金额约1亿元的开发贷，由合作方代为垫付。

  在9月受诸多美元债券违约消息影响，美元债在二级市场经历一次普跌后，据中金公司固定收益团队统计，10月4日至10月8日，中资美元地产债板块继续受到重创，连续多日下跌，地产美元债回报率为-9.5%，投资级地产债和高收益地产债回报率分别为-2.1%和-13.6%。

  综合数据显示，该周共计有44只地产美元债跌幅超过20%。阳光城、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等美元债面临大幅下跌。

  “锅”与“盖”

  《东地产财经周刊》观察发现，今年以来，房地产行业债券违约现象相比过去两年明显增加，除了小型房企外，违约房企规模越来越大，中部房企频频出现违约现象。 

  其中，华夏幸福截至2021年9月4日累计未能如期偿还债务本息合计 878.99 亿元，蓝光发展截至2021 年 9 月 24 日累计到期未能偿还的债务本息金额合计 215.07 亿元，泰禾截至 2021 年 7 月 30 日已到期未归还借款金额为 436.93 亿元。

  整体来看，2021年违约债券不论在数量还是金额方面，均远超同期，截至9月27日房企累计违约债券只数达到39只，较2020年增加25只，累计金额达到467.50亿元，较2020年增长159%。

  如此严重的偿债压力从何而来？一方面是融资端收紧，借新还旧不再好使；同时房企到期债务规模逐渐加大，不仅仅是“十个锅九个盖”的问题，“锅”越来越大，“盖子”终是盖不住了。而另一方面，则是销售回款不佳，自身“造血”不足，难以覆盖债务。

  光大证券研报显示，2010至2020十年间，地产美元债发行规模峰值出现在2019年，年内发行规模约762亿美元，发行企业数量达到92家。2020年开始，数据出现回落，约下降19.6%至612.2亿美元。

  而今年前9月，地产美元债发行规模约为2020年的3/4左右，预计全年数据将与去年持平或稍降。

  与之对比的是，2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，2021年、2022年到期规模将达到592.42亿美元、614.97亿美元，呈逐年上涨态势。

  克而瑞证券认为，2021年房企偿债压力将聚焦在今年四季度和2022年，按照彭博口径，10月14日至12月31日到期未偿还规模达到79.37亿美元，2022年到期规模547.86亿美元。这意味着，未来15个月内，将有627.23亿美元债到期。

  资本不相信眼泪

  美元债违约，可以视为房企流动性普遍紧张的缩影。

  距“三道红线”出台已经过去了一年多时间，与去年数据比较，房企整体踩线情况虽有所好转，但中部房企仍有近半数在黄档区挣扎。

  在政策和市场高压环境下，房地产行业面临销售艰难、利润下滑、债务承压的多重困境。

  美元债违约引发连锁反应，增加了新发行的难度；信托贷款渠道也有缩减的趋势。一方面是收紧的融资环境，新增融资额持续下降；另一方面，三条红线进一步推动企业降杠杆，企业债务偿还压力巨大，不少房企不得不动用自有现金偿还到期债务。

  陷入困境的房企通过出售项目或寻求股权合作等方式来稳定资金链、盘活现金流、降负债，不断谋求出路；资金实力强的房企通过战略收并购承接更多的优质土地资源，进而扩充自身的土地储备。这是以往数年间强者恒强的行业分化逻辑。

  但随着流动性紧张涉及范围扩大，除了资金充裕的央企国企外，多数企业资金趋紧。以往万达、泰禾等企业通过变卖资产换取现金流的方式愈发难以复制。“马太效应”开始滑向“剩者为王”的残酷阶段。

  境外评级机构正频频下调房企评级或展望。《东地产财经周刊》不完全统计，截至10月底，穆迪、标普和惠誉等三大评级机构今年下调房企评级行动累计超百次；10月单月就有30多家房企信用评级被下调。

      就房企而言，生存是最现实的要务；而就整个行业发展而言与“钱”相比，房地产当前更需要的是信心重塑。