核心观点

  【权益销售额首进TOP10，自投项目去化率降至47%】2023上半年绿城合同销售额1342亿元（自投：982亿元，代建：360亿元），同比增长19%，其中权益销售额同比大幅增长40%至633亿，权益销售榜首进前十，权益占比大幅攀升至64.5%，保障后续权益利润有质增长。上半年自投项目实际供货2089亿，整体去化率下滑至47%，库存结构中存量比重有明显抬升的趋势，且去化面临一定压力，后续对难销项目做好量价监测并多渠道严抓去化。展望未来，至2023/8/25绿城自投项目可售货值达2135亿（叠加期后获取自投项目当年供货），基于当前去化、存量及增量货源转化销售的估算，再算上代建销售的贡献，预计全年可实现的操盘销售规模3000亿左右。

  【新拓力度可观、货源充足，管理精度仍待提升】绿城管理新拓力度维持高位，上半年新拓项目预估代建费同比增长26.3%至51.2亿元，平均代建收费单价降至296元/平。年末代建项目覆盖123个城市，合约项目建面1.136亿平米、在建面积4919万平，分别较年初增长12%、4.1%，在手储备订单货源充足，但管理精度仍待提升，项目过于分散、组织架构相对初阶、管理半径扩大都可能让绿管在效率、精度、工程、品控等面临不小的压力。

  【巩固一二线发展优势，中报期后上海斩获3宗地块】上半年绿城实际收获偏少，新增货值同比减少78%至571亿，按金额计权益土地支出占权益销售回款回落至36%。从投资区域来看，上半年获地主要集中杭州、西安和宁波等二线城市，按拿地建面计，占比约85.6%。中报期后，绿城7-8月在上海接连摇中3块地块，增厚核心城市土储。至2023/8/25累计新增货值1005亿，权益土地款支出491亿，预估占到其同期权益销售回款的比重超过60%，但企业后续会引入合作方，实际支出可能会减少。整体来看，企业也需要加快相应优质地块的入市，来维持集团整体现金流稳定。

  【永续债清零后，权益利润占比逐步修复至55%】上半年绿城结转收入523亿元，同比减少13%，结转速度趋缓；期末全口径已售未结资源3114亿（权益1955亿元），其中1266亿元（权益776亿元）预计于下半年结转确认，可保障短期营收规模稳定增长。期内毛利率17.4%，净利率升至8.1%，缘于销管费用的管控以及出售收购项目净收益的贡献。随着绿城逐步清零永续债以及加大项目投资权益比重，期内归母净利同比大幅增长41.3%至25.5亿，占其净利润比重较去年同期显著提升17.8pct至55%，归母净利率逐渐改善至4.5%。

  【非受限现金短债比1.41，三条红线处于黄档】上半年绿城境内发债同比减少56%至78亿，境外完成3年期美元再融资置换，流动性紧张下绿城加大对银行贷款的依赖度，期末银行借款占有息负债的比重升至73%，整体融资成本维持在4.4%。扣除抵押银行及预售资金监管，绿城可动用现金437.4亿，较年初减少1.6%，对短债覆盖倍数1.41倍（2022年末：1.65倍），短期偿债指标的弱化缘于短债比重的上升，后续加快现金回款的同时也需要持续改善债务期限结构。此外，绿城扣预资产负债率71.8%（较年初增加0.6pct）、净资产负债率70.2%（较年初增长7.7pct）,三条红线处于黄档。

  01 销售

  权益销售额首进TOP10

  自投项目去化率降至47%

  2023上半年绿城集团合同销售额1342亿，合同销售面积604万平，同比增长19%和12.1%。其中，代建业务逆周期属性愈发凸显，上半年销售额360亿，同比增长29%，对销售额的贡献同比增长2.1pct至26.8%，销售面积同比增长34%至267万平。上半年绿城自投项目实现合同销售额和面积分别982亿元、360万平，同比增长15.7%和29%，增速明显高于TOP10房企均值（增幅4.9%），全口径排名从去年同期的第10升至第8。其中一二线销售额贡献85%，整体回款率达到109%。与此同时，权益销售额同比大幅增长40%至633亿，权益销售榜首进前十，权益占比也从去年同期的53.4%大幅攀升至64.5%，保障未来股东权益利润的有质增长。

  值得注意的是，上半年自投销售维持可观增长，缘于供货充足，实际自投项目供货2089亿，但整体去化率从2022全年的60%下滑至47%。对比企业公布的上半年首开去化率高达82%，两者差距显著，说明库存结构中存量比重有明显抬升的趋势，且去化面临一定压力。2023下半年绿城计划自投项目可售货值1955亿，计划存量货值占比从2022年的35%上升至57%；期末存货中的已竣工待售物业较期初增长3%至275亿元，而发展中物业则较期初略有减少。后续企业要做好库存管控，对去化难的库存做好量价监测并多渠道严抓去化。

  展望未来，至2023/8/25绿城自投项目可售货值达2135亿（叠加期后获取自投项目当年供货），基于当前去化、存量及增量货源转化销售的估算，再算上代建销售的贡献，预计全年可实现的操盘销售规模3000亿左右。

  02 代建

  新拓力度可观、货源充足

  管理精度仍待提升

  绿城管理新拓力度维持高位，2023上半年新拓项目建面1730万平，同比增长30.6%，新拓项目预估代建费同比增长26.3%至51.2亿元，近三年来复合增长率均超20%。绿城管理新拓的平均代建收费单价从去年同期的307.6元/平略微降至296元/平，基本持平；微降由于新拓中金融机构委托占比明显提升，但金融机构委托代建的单位面积平均收费345.2元/平，较去年同期回落37.2%。

  房地产行业深度调整过程中涌现更多代建需求，绿城管理以扩张为首位，稳居第一，先发优势显著，期末代建项目合约项目建面1.136亿平米、在建面积4919万平，分别较年初增长12%、4.1%；整体代建可售货值较年初增长26.4%至8228亿，在手储备订单货源充足。

  但正如李军总表示，“最大的压力点在于订单足够，处理订单的能力不够。”2023年中期绿城管理全国分设5大区、覆盖了123座城市，在管代建项目超460个。项目过于分散、组织架构相对初阶、管理半径随规模进一步扩大都可能让绿城管理在效率、精度、工程、品控等方面面临不小的压力。

  客户结构看，绿城管理委托方结构多元化，2023年中期政府及国企作为绿城主要委托方（按合约建面计，占比58.6%）履约可达性高，保障了业绩的稳增长。但政府代建溢价有限、毛利率偏低，叠加近期部分地方政府旗下的城投平台持续爆出负面舆情，绿城管理未来需要做好相关客户的筛选，在业绩增长与盈利中寻求平衡。盈利方面，绿城管理综合毛利率由2020年的47.8%增长至期末的52.04%，缘于绿城“加盟”模式趋缓，合作代建收入占总代建收入收窄以及优化商业代建的薪酬体系。

  03 投资

  巩固一二线发展优势

  中报期后上海斩获3宗地块

  受核心城市优质地块土拍竞争激烈的影响，2023上半年绿城虽然积极参与杭州、上海、北京等核心一二线城市土拍100余次，但实际收获偏少，新增19宗地块，拿地建面257万平，同比减少17.7%，新增货值同比减少78%至571亿8。权益土地款支出250.7亿，拿地金额权益比同比增加4.1pct至79.7%，处于历史高位。按金额计，期内绿城权益土地支出占权益销售回款的36%，投资强度未超40%红线，上半年经营性现金净流入170亿。

  绿城当前投资策略是聚焦战略核心城市的优质地块，以保障项目去化流速。从上半年投资表现来看，绿城获地主要集中于杭州、西安和宁波等二线城市，按拿地建面计，占比约85.6%。此外，绿城对浙江部分三四线城市（如嘉兴、台州临海和绍兴上虞等）有少量机会型投资，合计拿地建面约37万平，占到全部拿地建面的14.4%。

  中报期后，绿城于一线土地市场表现良好，7-8月在上海接连摇中3块地块，增厚了核心城市土储。至2023/8/25累计新增货值1005亿，权益土地款支出491亿，预估占到其同期权益销售回款的比重超过60%，但企业后续会引入合作方，实际支出可能会减少。整体来看，企业也需要加快相应优质地块的入市，来维持集团整体现金流稳定。

  截至2023年中期，绿城土地储备较年初减少10.2%至4455万平（权益比60%），可售建面约2952万平，可满足未来3-4年的需求。总货值7495亿元，按货值分布来看，长三角及环渤海占比52%和21%，一二线79%；杭州、北京、上海单城货值超500亿元，叠加宁波、南京、广州、深圳、武汉、成都和西安10个战略核心城市合计货值3960亿元，占总货值的53%。绿城土储高度聚焦高能级核心城市，仓位较重城市后期销售恢复程度相对有保证，投资安全边界高。

  04 盈利

  永续债清零后

  权益利润占比逐步修复至55%

  2023上半年绿城营业总收入569.8亿，同比减少12%，结转收入522.8亿，同比减少13%，并表的开发项目结转速度趋缓。受上半年自投项目销售增速可观的影响，期末全口径已售未结资源3114亿（权益1955亿元），其中1266亿元（权益776亿元）预计于下半年结转确认；期末合同负债较年初大幅增长15%至1705亿，可保障短期营收规模稳定增长。
盈利能力方面，上半年综合毛利率17.4%，与去年同期基本持平；下半年交付结转项目中，21年获取项目占了一定比例，这些项目毛利率偏低，预计全年毛利率仍有下行压力。而净利率同比增加0.6pct至8.1%，该指标改善归因于：1）出售及收购项目净收益4.16亿，而去年同期仅为0.13亿；2）有效管控销管费用，上半年销管费用率同比降低0.8pct至2%，处于历史较优水平。值得注意的是，随着绿城逐步清零永续债及加大项目投资权益比重，权益利润逐渐修复。上半年绿城实现归母净利25.5亿，同比大幅增长41.3%，占其净利润比重较去年同期显著提升17.8pct至55%，归母净利率改善至4.5%。若剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利同比增加4.16%至38.8亿元，核心归母净利率6.8%，同比增加1.1pct，核心盈利能力正逐步修复。

  05 偿债

  非受限现金短债比1.41
三条红线处于黄档

  2023年流动性紧张的环境下，上半年绿城境内累计发行78.09亿债券，较2022年同期175.78亿元，大幅减少55.6%，发债平均成本也较去年同期的3.33%，略上升至3.74%。与此同时，由于境外融资形势也相对低迷，上半年绿城完成3年期境外融资共6.46亿美元，较去年同期的7.5亿美元略有缩水。在境内发债、境外融资趋缓的情况下，绿城加大对境内银行贷款的融资依赖度，期末银行借款规模1035.8亿，较年初增长6.3%，占有息负债的比重升至73%，而债务工具与其他借款占比仅为26%和1%，融资逐步转向低息的银行贷款，整体融资成本维持在4.4%。2023年中期绿城有息负债1426亿，较年初增长1.8%，期末在手现金较年初减少2.3%至697.8亿。若扣除抵押银行及预售资金监管，期末可动用现金437.4亿，较年初减少1.6%，而短期有息负债310.6亿，较年初增长15.4%，对短债覆盖倍数1.41倍（2022年末：1.65倍），短期偿债指标的弱化缘于短债比重的上升，后续加快现金回款的同时也需要持续改善债务期限结构。此外，绿城扣预资产负债率71.8%（较年初增加0.6pct）、净资产负债率70.2%（较年初增长7.7pct）,三条红线处于黄档。