邓永恒：开拓多元化房地产资本市场投资渠道

  3月31日，“2014房地产金融研讨会”在京召开，研讨会由中国房地产业协会金融专业委员会、全国房地产基金投资联盟主办。会上发布了《中国房地产金融 2013年度报告》，分析了2013年货币、金融、房地产政策与市场形势，并对2014年房地产融资方式进行了探讨。新加坡国立大学房地产研究院院长邓永恒作题为“开拓多元化房地产资本市场投资渠道”的演讲。

以下为文字实录

  刚才胡会长做了非常精彩的发言，我们新加坡国立大学房地产研究院在过去五年当中，和清华大学房地产研究院和沃顿房地产研究所联合做了大量的关于中国房地产地价、房价的数据采集，做了不少分析，我今天想和大家分享的就是我们这五年来对于这些数据的采集，实际目前我们认为开拓多元化房地产资本市场投资渠道在中国是刻不容缓的。

  我下面用一些数据解读一下为什么我们会提出这样的看法。

  (PPT)这是一些美国与亚洲地方地区房价指数比较，美国是那条紫线，从2008年以来，房价处于低迷，后面是香港、印度、新加坡都涨得非常快，尤其是美国金融危机以后。这是中国，房价上涨的指数要比亚洲的其他地区都快，这说明一个什么问题呢？中国城市发展进程非常快，全国平均城市化率达到52.6%，某些省份比如浙江省已经超过了63%，但是城市化发展进程中也面临着许多问题，刚才胡会长在报告中也提到了，比如说一个就是不少城市房价上涨过猛，导致当地居民对住房的可支付能力出现了问题，当然取决于老百姓买房子是为了投资还是为了自己消费，自己消费希望房价便宜一点。

  另外一个问题就是住房总的来说我们通过对中国的数据分析，发现中国老百姓包括地方政府对住房的投资比重过大，以前说不能把鸡蛋都放在一个篮子里，现在把所有赚的钱、退休金都压在房子里，希望房子以后能涨，退休以后医疗保险费、孩子的教育费用都在房价里，但是这实际就造成了一个风险。

  城市环境空气污染现状和一些城市建筑、房地产的建设都有关系。另外胡会长提到了地方政府过度依赖于土地财政，这些都是中国城市化发展进程中面临的问题。

  要讨论这些问题，我们先问一下中国房价到底上涨了多少？这就是房价价格的重要问题，当然中国有官方的统计数据，官方房价指数包括有国家统计局的两个指数，一个就是国家统计局的商品房平均价格，另一个是国家统计局70个大中城市的指数，比如上海、北京、天津、杭州、天津、等几个城市，这两个指数反应出来的也不一样，一个是采集数据的来源，应该来说，平均价格指数涨幅应该比较低，但是从这两个指数可以看出，反而是平均指数涨得比价格指数更快。

  我们和清华大学房地产研究院和沃顿商学院，通过过去五年来花钱向房地产开发商买了大量的大中城市数据以后，我们雇了20多个中国大陆来的研究生，对这些城市有当地的经验，逐条的落实，包括地价的数据、一手房子、二手房的数据，把这些数据输入到系统当中，一条一条去分析。这20多个研究生又受8个博士生监管，这8个博士生也是从大陆来的，这8个博士生又受两个博士后监管。美国华尔街日报去年转载了，过去十年来中国房地产价格火速上涨是有目共睹的。

  (PPT)那条红线是我们的，和国家统计局的数据都有一定的差别，这些数据是我们通过开发商逐条得到分析的。做一个比较，北京从03年到2010年的过去八年中，均价指数上涨4%，城市指数平均每年上涨1.8%，我们算出来的特征价格指数是6.77%，上海是2.6%，我们算出来的是4.6%。

  所以，如何制定房价、土地政策，你要知道房价涨了多少，包括政府单位、学者，大家应该静下心来，花点时间，做一个比较统一的认识，现在到底是哪个城市房价涨了多少，然后再说这个政策怎么定。

  通过我们采集这些数据，包括地价、一手房、二手房在过去12年当中演变的过程，到底是买房？还是租房，你发展房地产市场有各种各样的手段，可以租房，也可以买房。所以我们分别统计了北京、成都、杭州、上海等城市的房价租金比，房价租金比是什么概念呢？其实是一个资本化率，如果你告诉杭州的投资者，现在有一个非常好的投资项目，年回报率是百分之一点几，没有人会理你，但是你告诉他有房子，他就会来抢，所以中国某些城市投资房地产的回报率并没有老百姓想象的那么高。

  我们用金融经济模型核算了一下，哪些城市买房比较合算？考虑了利率的风险、市场的风险、资本的风险以后，我们测算出来，在上海、北京那些主要城市，房价能够维持这么高，有一个非常重要的前提，就是整个市场对明年房价上涨的期望值过高，这是唯一能够维持许多大城市房价这么高的原因。比如北京是6%，上海差不多是5.7%，过去十年当中，实际房价到底涨了多少？远远超过了期望值，北京的期望值是6%，但是我们看十年来平均是涨了10%，所以老百姓就会说根据我们学者的分析，在北京还是要买房子，实际上北京过去十年当中涨了10%，而只要能达到6%，这个房价还会涨。但是我们看看在过去有哪几年没有达到6%？因为房价是波动的，大概有一半的时间，老百姓如果是借钱来买房子，银行催你还钱，你受损失的风险是60%，非常大。但是老百姓为什么会这么做呢？你在过去五年当中有多少年没达到预期的目标？北京一次都没有，上海只有一次，天津一次都没有，西安只有一次，所以老百姓观察的是过去几年来房子涨得怎么样，还是涨得很快。但是仍然有风险，如果你这个钱是借来的，有一半的机会你的投资会发生短期资金链的问题。

  所以我们折算了一下，如果北京居民的房价增值的预期，就是明年房价会涨多少？从6%跌到5%是一个什么概念？因为预期这个东西很脆弱的，中央出台一个政策，市场马上会产生波动。如果北京居民的房价从6%跌到5%，从一般均衡模型测算，房价要跌31%，所以这是一个很大的风险，由于是一个比较脆弱的预期值跌1%，房价会随之调整31%，这是一个从任何投资理论来讲，这是一个大的风险。所以，微小的预期变化对于引发市场巨大的波动，说明了当前房价在许多城市内是有高风险性。

  再看看老百姓每个月付多少钱为比较合理的比例？一家三口在北京，如果要买90平米住房，按照住房30年的抵押贷款，如果按照家庭平均收入来说，北京的居民90%被锁在房地产抵押贷款里面，这个比例相对于西方发达国家，通常有钱人大概是25%的工资，穷人是40%的工资，所以这些指标从66%到95%到111.7%，这是一个相当大的比重，把注意力全部放在住房方面。

  当然，再看中国的很多特殊性，比如灰色收入，买房子要养老、留给后代等等，所以我们又画了一张图，我们看中国关于房价和收入的涨幅比，当中是一条45度线，纵轴是房价增长速度，横轴是居民收入年均增长率，很多城市都是在45度线上面的，房价涨幅还是过快。

  如何理解住房价格的变化原因？就像刚才胡会长讲的，有多种原因，一个是供求关系，供应是用住房净供应套数，需求是城镇家庭增加数，我们做了一个对比。这条线说明那些城市，比如说供应量比较大的房价涨幅就会比较慢，如果居民用地供应量比较大，这个城市的房价涨得也会比较慢一点。关于地方政府的土地财政收入，蓝线是政府预算内收入，绿色是土地出让收入，从过去五年来看，地方政府的土地出让收入占预算内收入比重越来越大，而且增加得很快，说明地方政府对土地出让、房价上涨的依赖性过大。我们也发表了一些研究成果，这在《华尔街日报》和《人民日报》都有转载，中国的政府和央企在推动房价、地价上面的作用，有四万亿人民币的刺激资金推出来以后，波及央企，很大一部分钱都流到了土地和房地产市场上，这也是推动了房价上涨的原因。关于房地产业对GDP增长的作用。还有中国的政府干部考核体系，这也是中国房地产价格上涨的原因。包括我们采集了283个中小城市的市长、市委书记十年来他们升迁的数据，包括他们任职期间GDP以及对其他的基础设施，比如说地方的铁路、交通、污水处理、空气治理这些数据，包括他们原来的这些政治背景，差不多3000个数据点，我们做了比较系统的分析，我们发现如果市长市委书记在任期间，他的GDP比上一任增长3%左右，他们升官的概率上升了10%。而我们看如果是市长市委书记在任职期间把钱都花在空气治理、污水处理，如果多花一个标准，大概是0.3%左右，市长升官的概率下降8.5%，所以这实际上就说虽然我们说中央组织部没有这样一个考核指标，你一定要GDP增长多少我给你升官，你环保方面多花多少钱我不给你升官，但是官员的前任做得怎么样，这就造成了无形的压力，因为每一任市长的 任期不会很长，他一定要在任期内做出比较有成效的成绩，你如果把钱花在环境治理、污水处理上要五年以后见成效。这是英国《每日电讯报》转载了我们的研究成果，他的标题就是“中国的绿色官员升官难”，如果他卖地卖得多，房子造得多，GDP就上升。但是中国市场如果发生重大调整，会不会发生硬着陆或者美国的次债危机？我们的研究结果是不会，但是对老百姓来说，如果是北京的房价下调了31%的话，如果老百姓有许多钱都压在上面，指望以后退休、医疗保险、孩子的教育费用都要从这个房子增值上取回来的话，这对老百姓是有很大的打击。

  中央肯定对这个事很关心，所以我们看从2005年以来，中央对房地产市场干预采取了18项刺激政策和49项降温政策，大概60多项政策对北京市场发生的影响做了一个统计。根据我们的统计，这18项刺激政策其中有16次是生效的，而49次降温措施有39次至少有一个月是生效的。但是我们看在今后6个月内，是不是能够保持3个月？49次里面只有1次是生效的，有15次是反弹的。所以现在中央有很多的政策是通过政府的手去干预，这些行政干预不一定生效。我看了新加坡的政府也出现了大概有8次的重大降温措施，从09年开始到2013年。这是房价指数，红线是比较高价的指数，新加坡政府在控制房价的时候，他就非常有的放矢，大部分老百姓买房子是自己住的，这个房子希望它能够稍微涨一点，使得老百姓觉得资产有所增值，但是他不希望有一少部分人通过房价的泡沫去发财，这一小部分人就是比较有钱的人去炒作房子，所以这条红线就是新加坡要打压的。在09年的时候，把原来的优惠政策取消了，比如优惠的贷款取消了，那条红线还在往上涨，2010年3月以后加了2%的印花税，开始平缓了一点，结果还不够，就从2%的印花税一下子提升到16%，整个红线马上就打平了，虽然那些黄线、绿线的房子在一点点往上按照涨，因为新加坡政府希望大部分老百姓买的房子还会稍微有些上涨，但是那些炒作房子的人就把他打平，打平以后觉得还不行，他说买方另外再加10%的印花税，一下子就打下来了。他要打哪一部分人、哪一部分人，他出台了8套政策，第一套不行，马上把印花税加到16%，他认为还不够，在买方再加上10%，如果是外国人买房，再加15%，如果房地产回报率是30%的话，全部被他打掉了，这样就把那部分房价给降下来了。

  刚才我们分析的数据，实际在中国房地产虽然很多大城市房价还比较坚挺，但是我们要强调如果把房地产作为一个投资的渠道，风险还是比较大的。所以，为了能够避免风险，我们提出要通过开拓多元化的房地产资本投资渠道。

  (PPT)这是美国家庭负债占可支配收入的百分比，这条红的线是美国关于房地产按揭的，蓝线就是其他的信用卡。大家可以看到到了2002年以后，它的负债超过了收入的100%，为什么会这样呢？房地产金融按揭的二手市场，通过一些证券化的渠道，把资金流转增快了，比如说这是房地产按揭担保证券，这条红的是国债，蓝的是房地产担保证券，绿色是美国的公司债，在80年代，美国的国债是最高的，接下来是公司债，接下来是房地产按揭担保证券。到了95年以后，房地产按揭担保债券第一次超过了美国公司债，还是低于国债。2000年以后，美国国债在下降，从这上面看，美国通过房地产资本市场的运作，把房地产金融资本市场做得更加灵活。

  什么是证券化呢？通过将按揭贷款、信用卡应收账款金融资产转化为证券，向私人个机构投资者募集资金，这些证券被出售给投资者，银行拿这些钱以后又可以转移到房地产市场。这就避免了中国政府唯一靠卖地来开发的问题。

  有很多的贷款，可以将它打包，发行各种各样的债券股票，比如说住房抵押贷款、商业抵押贷款、汽车抵押贷款，包括比较特殊的酒吧、音乐版权、航空公司配件、保险费等等，都可以进行贷款。

  关于证券发行者的好处，我不想多说，主要就是可以降低融资成本，可以实现规模经济。

  对投资者的好处，是提高且稳定信用风险，如果你把钱完全压在房地产市场上，风险会非常大。随着金融危机发生以后，我们也要注意到有许多的风险，比如道德风险、逆向选择的风险，最大的问题就是不要走美国的旧路，美国的证券化本身没有问题，而是搞了证券化以后，这个利益如何分配，美国没有搞好这个问题。

  除了搞证券化是一种渠道以外，另外就是关于现在城镇化的发展，尤其是亚洲城镇化的发展，随着人口老龄化趋势越来越加快，有许多的金融产品，比如反向按揭的金融产品，也可以是今后发展的趋势。

  介绍了关于亚洲的国家，比如老龄化的比率从7%增长到14%，在日本是花了24年的时间，法国用了100多年的时间，韩国用了18年的时间。在中国人口老龄化进程更加快，所以抚养老人的负担快速增加，有很多的金融产品，现在在新加坡、香港、韩国都在进行探索，实际上中国国内市场在今后几年内也是一个可以探索的方向。

  我们主要的看法就是在中国如果把钱压在买卖实体房屋上，风险还是很大的，只有通过多样化的金融投资渠道，这样才可以使得老百姓得到风险比较低、比较灵活的投资，谢谢！