[国泰君安]缩表，但慢一点

  房企扩表就是多拿地，缩表就是减少拿地多卖房。由于银行表内信贷无法用于拿地，所以房企扩表只能寻求银行表外资金。 1）从房企融资顺利传导到房企拿地，需要区分资金的性质，银行表内信贷用于拿地在监管上基本不能操作，只能寻求银行表外资金，因此以发行中票以外的债券、非标产品成为房企扩表最大利器。同时如果是房企表内增加负债，会有极限资产负债率要求，因此，还可以通过合作的方式将负债转移到表外，形成房企的表外资产； 2）从 2015 年以来，房地产行业经历了快速扩表过程，重点企业的平均净负债率攀升到 120%，较 2015 年的 104%有明显上升，有息负债绝对规模增长 63%。

  资管新规的影响，是让银行表外回表，对房企来说就是减少拿地融资，也就是缩表，但表内的开发融资不受影响。 1）一旦银行表外业务受限制，对房企来说就是拿地资金来源将出现减少，最终体现为缩表，这也是降杠杆的结果。2018 年以来，有较多龙头房企表示减少拿地，我们预计在 2018 年将有龙头企业出现有息负债净减少的情况； 2）需要注意的是，尽管新规会影响银行表外项目，但并不会影响表内信贷，因此不会影响房企开发融资，这是去杠杆的关键。在整个项目流程当中，拿地、开发、销售，只有拿地是加杠杆的，开发和销售最终目的都是降杠杆，因此表内信贷充裕有利于房企降杠杆，同时也有利于银行将开发融资转化为居民房贷。

  房企缩表的过程，会带来拿地减少，最终带来地价下行，地方政府压力会凸显。 1）根据 CREIS 数据， 2017 年 300 城住宅用地成交面积 3.5 亿平方米，我们假设容积率为 2.5，则总住宅用地规划建面为 8.8 亿平方米，同比 2016 年增长 24%，但 2017 年全国商品住宅销售面积为 14.5 亿平方米，即便考虑 300城不能等同于全国，但这巨大缺口也反映出目前的行业整体去杠杆情况。 2）自 2016 年开始，在龙头房企竞相拿地的环境当中，土地价格明显抬升，若2018 年进入降杠杆过程，一旦龙头房企减少拿地，参与者的减少会带来地价的下行，增加地方政府压力。即便有土地总出让量的增长，叠加地价下行，地方政府压力依然会凸显。

  缩表方向正确，但即便不考虑新增举债，缩表的速度和销售的速度挂钩，因此，考虑居民边际杠杆的提升，房企缩表进展要慢一点，短期利好板块。 由于负债的违约风险即便在银行表外，最终也会传导到银行本身，因此，房企缩表的方向正确，但节奏需要把握，一方面现在依然处于行业净去杠杆阶段，只是龙头企业处于加杠杆状态，另一方面，地方政府压力和居民杠杆也需要考量，我们认为，当前理财新规中提及的在期限匹配等规则满足下，可以让公募产品购买非标，一定程度上能够缓解开发商去杠杆进程的节奏。在短期内，也给行业带来利好，推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福等。