[克而瑞]2019年三季度中国房地产市场总结与展望（中）

  房企业绩：三季度延续平稳态势
  四季度供应加大拉升业绩

  1、前三季度行业增速明显放缓，百强房企内部竞争格局仍激烈

  2019年以来，房地产市场调控趋于常态化，融资窗口收紧、房贷制度改革等调控手段相继推出，明确了中央坚定推动楼市向“房住不炒”轨道回归的决心。前三季度，在市场和融资双双承压环境下，1-8月百强房企权益业绩规模较2018年同期仅微增2.6%，行业整体规模增速较前两年显著放缓。

  虽然行业业绩增速趋缓，但是百强房企内部竞争仍相对激烈。截至8月末，除TOP30房企外，TOP100各梯队房企的权益金额入榜门槛较去年同期均略有提升。其中，TOP50房企权益金额门槛提升幅度最大至11.7%。规模房企伴随着行业集中度的不断提升而强者恒强，愈发注重量质并行、稳健发展，门槛变化相对稳定。而TOP50之后的中小房企则面临着更为严峻的竞争格局，需要通过加速周转和加快抢收回笼资金来实现规模扩张。

  第三季度，在经历了半年度业绩冲刺的销售规模小高峰后，7、8两月百强房企业绩表现相对平稳。市场延续了上半年整体的低迷表现，观望态度明显，企业项目总体去化表现不佳。我们认为，四季度伴随着房企货量供应力度的加大，企业业绩会有一定的回升，但增长幅度相对有限。

  2、千亿房企数量达到18家，融创、新城、世茂三季度表现较佳

  从企业表现来看，龙头房企中碧桂园、万科、恒大仍稳居行业前三。碧桂园1-8月的累计全口径销售金额已超五千亿元，领先优势明显。同时，排名4、5位的保利和融创也纷纷突破3千亿销售规模，头部房企行业集中度进一步提升。另截至8月末，千亿房企数量已达18家，较去年同期增加5家。从第三季度千亿房企表现来看，超半数房企7、8两月的平均销售金额较上半年的月均销售水平有所提升，其中，融创、世茂、新城、龙湖等房企三季度表现较好，月均销售较上半年月均有较大上升。

  3、超6成房企目标完成率60%以上，部分房企完成全年目标仍有压力

  从房企业绩目标完成的情况来看，截至8月末，在已提出全年目标的37家房企中，超6成房企目标完成率达到60%以上。其中，中海、金茂、宝龙三家房企目标完成率达到70%以上，营销表现良好。剩余14家房企目标完成率处于50%-60%区间。总体来看，千亿房企整体完成目标情况优于行业平均水平，在市场不确定性较高与调控常态化预期下，个别房企完成全年目标仍有压力，需要加快出货，积极推盘去化。

  4、预计四季度市场大概率延续平稳，房企供应量将继续加码抢收业绩

  展望四季度，我们认为在“房住不炒”定位下，房企规模增速将趋向于稳健提升，房地产市场逐渐向理性回归。面对着融资端调控收紧，短期债务压力加大，房企将更加依赖销售回款来补充资金链，未来需要加速销售推货，以促进现金回笼。

  我们预计，四季度房企整体的供应量将增加，营销力度也将加强。一方面，从历年情况来看，房企的供货高峰会安排在四季度。同时，经过上半年房企集中拿地补库存，在新开工节奏的影响下今年四季度供应量将明显加大。另一方面，在销售承压、项目总体去化率下降的背景下，四季度房企也将积极加大营销力度。更多持货观望的房企将选择以价换量，通过降价促销抢收业绩、加速项目去化。

  综合来看，尽管目前金九银十较历年有所逊色，但相信在供应量和折扣促销的助推下，四季度企业销售业绩会有所提升，尤其是12月份将迎来房企销售签约的高点。

  房企融资：单月融资降至年内最低
  融资环境仍持续收紧

  2019年第三季度房企的融资环境继续收紧，政府出台了多项政策对境外债、信托以及开发贷等融资方式加强了监管力度。由于部分房企在7月上旬抓紧窗口期发债融资，7月的单月融资额有大幅增加，但8、9月份随着融资限制的密集出台，融资规模急剧下降。同时，由于发债数量的减少，加上融资成本较低的房企发债占比较大，导致了融资成本的结构性下降，但融资成本整体仍处于较高水平。2019年三季度房企对于赴港上市的热情大幅降低，没有企业向港交所递交上市申请。

  1、融资政策：信托、境外债、开发贷等渠道持续受限

  2019三季度房企融资环境继续延续了收紧态势，政府出台了多项政策加强了对房企融资的监管，尤其是在海外债、信托贷款以及开发贷方面。7月12日发改委发布通知，规定房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，提高了对房企发行境外债的要求。同时，银保监会从7月开始频频对信托机构进行窗口指导，要求控制地产信托业务规模，更在8月7日下发了64号文，重点提出要坚决遏制信托规模无序扩张、严厉打击信托市场违法违规行为及有力有效处置信托机构风险等等。受此影响，全国信托贷款余额在7、8月份持续减少。

  而在开发贷方面，8月底多家银行收到了政府的窗口指导，规定开发贷余额原则上控制在2019年3月底水平。根据央行的官方统计，2019年3月底全国开发贷余额约为10.85万亿元，而在6月底则达到了11.04万亿元，因此这就意味着未来房企的开发贷融资难度将会加大。

  除此之外，8月份银保监会还对32城的银行机构进行了房地产业务专项检查，每城检查的银行机构不少于3家，重点检查包括房地产信贷业务管理情况，房地产业务风险管理情况、信贷资金挪用流向房地产领域以及表外业务等，表明银行可能将会在短时间内收紧对房企的放款。在融资环境的持续收紧下，房企在8、9月融资额也开始走低。

  2、融资规模：八、九月房企单月融资降至年内最低

  据监测数据不完全统计，2019第三季度95家典型房企融资额为3187亿元，同比增加了11.6%，环比增加了0.85%。主要是7月上旬房企抓紧窗口期积极融资，单月融资额出现了强力的反弹，达到了1646亿元，仅次于一月份；8、9月份在融资环境收紧的影响下，房企融资持续低迷，单月融资规模降至770亿元左右，处于年内低位。前三季度，房企累计融资总额为10940亿元，同比增加1.3%，基本与去年同期持平。

  从单个企业来看，有50家房企的融资规模同比增加，其中有34家房企的融资增幅超过50%。近一半房企的融资规模有所减少，这主要是因为政府在4月份开始收紧了融资政策，同时企业本身也有去杠杆的需求。2019前三季度融资超200亿的企业有17家，与去年持平，主要仍是龙头房企以及在2019年快速扩张的企业。

  3、融资结构：7月上旬境外债权融资再爆发拉高占比

  2019年第三季度，房企整体的融资结构维持二季度以来的态势，境内债权融资占比仍是最大。三季度房企境内债权融资1653亿元，同比下降6.9%，环比下降5.6%，主要由于二季度末以来，境内融资出台了多项政策，从信托、开发贷等多方面进行严控，并对部分企业进行约谈以及对部分机构进行窗口指导。

  境外债权融资占比较第二季度继续上升了7.2个百分点至40.5%，境外债权融资额达1291亿元，同比增长55.1%，环比增长22.7%。一方面由于5月份和6月份国际形势不明朗，房企境外发债较少，另一方面房企7月份大量债务到期，导致7月初房企集中发债，但是7月12日境外债限制政策出台后，8、9月份境外发债锐减。但整体来看，三季度的境外债权融资仍居高位，较于去年同期和二季度出现了较大的增长。此外，境内融资受到的限制相对于境外融资限制更加严格，此消彼长之下，境外融资占比出现较大的增长。

  2019年前三季度，房企累计境内债权融资5144亿元，同比下降10.5%，占比为47.02%，较2018年全年减少8.98个百分点，延续2017年以来的持续下降的态势。境外债权融资4706亿元，同比上升32.5%，占比为43.02%，较2018年上升9.61个百分点，一季度及7月份房企集中发债是境外融资涨幅较大的主因。

  此外，2019年前三季度，房企股权融资达378亿元，同比上涨77.6%，多家企业万科、融创、融信、越秀等增发新股，此外德信地产以及银城国际、中梁控股上市也是股权融资占比上升的原因。

  从95家典型房企债券类融资监测的情况来看， 2019年前三季度房企境内外债券类融资总额6215亿元，占2018年全年的85.1%。其中，境内发债2180亿元，占2019年境内外发债总量的35%；境外发债4043亿元，占比65%，相较于2018年上升了16.5个百分点，上升幅度较大。

  从房企单月的发债情况来看，房企的融资环境自2018年11月以来便有转暖的迹象，这一状况一直延续到2019年的4月份，发债量均接近800亿元及以上，再加上2019年以来房企的多数债券到期，房企于2019年前4月的发债量较大，到2019年5月，由于中美贸易战升级以及监管调控再次升级，使得境内外的发债都受到一定程度的影响，5月和6月的发债量骤减。7月份发债量较大，但在7月12日发文限制境外债发债及用途之后，8、9月份境外发债骤减。

  4、融资成本：大型优质房企发债结构性拉低融资成本

  2019年前三季度，房企债券类融资成本6.88%，较2018年全年上升了0.67个百分点，其中，境内发债的平均成本为4.80%，较2018年全年下降0.93个百分点，主要是大型房企发债结构性的影响；境外发债的成本8.00%，较于2018年全年上升了1.17个百分点。2018年以来境外债的发债成本便一直居高不下，特别是2018年10月到2019年7月之间境外发债成本均在7.50%以上，而2019年多数企业迎来偿债高峰期，即使成本走高，企业也不惜代价进行发债。

  从单个企业的融资成本来看，有55%的房企的发债成本较2018年全年下降，45%的房企融资成本较2018年全年上升，融资成本上升的企业多数成本增幅相对较大，从而拉高了房企整体的发债成本，这些房企大部分属于扩张性以及中小型房企。

  而从房企的单月发债成本来看，2019年各月的融资成本相对于2018年四季度有所缓解，但仍属于较高水平，各月的融资成本受限于当月发债主体的不同而有所波动，一些高成本企业若发债量较大则会拉高当月融资成本，反之亦然。8月和9月房企的发债量较少、且融资成本较低的露头房企发债较多，从而结构性拉低了这两个月的融资成本，如2019年9月份碧桂园发行了78.3亿港元的可换股债券，数额较大，利率均在4.5%，从而使得9月房企的融资成本相对较低。

  5、预计四季度房企融资环境预计还将保持收紧

  自在5月份发布23号文限制信托贷款后，开启房地产融资的新一轮监管，6月底以来陆续对信托贷款、境外发债以及开发贷等都做出了更加严格的调控，房企的融资渠道正在全方位收紧。8月初银保监会下发通知，重点检查32个城市的银行的房地产业务。9月10号，银保监主席郭树清讲话表示“部分交叉金融产品流入房地产领域，以及车险市场乱象等问题果断采取监管措施，做到立查立改、即知即改”。地方层面也陆续跟进，如浙江银保监局下发文件，“严禁消费贷款资金用于购房首付或者偿还购房首付”，北京银保监局也要求“辖内商业银行应加强对信用卡大额透支和现金分期业务的资金流向监控，确保个人信用卡透支用于消费领域，不得用于生产经营、购房和投资等非消费领域”。在政府严防死守资金流向房地产的背景下，预计四季度房企融资环境还将持续收紧。

  由于融资环境收紧影响，房企三季度发债量较少、且融资成本较低的龙头房企发债较多，使得房企的融资成本结构性下降，但是整体来看，房企前三季度的融资成本还是维持相对较高水平。在融资环境多方位堵截的情况，房企整体融资压力和成本加大还会持续。

  从企业自身来看，上半年末房企负债规模进一步上升，整体加权平均净负债率相比年初上升了4.29个百分点至91.37%，有息负债余额的平均融资成本也进一步上升至7.04%，整体财务压力在加大。在此情况下，房企更要重视销售回款，四季度将进一步加大销售及其回款力度。同时关注资产证券化等创新型融资的产品搭建，加强与金融机构的合作，以更多元化的融资渠道以应对，也是企业寻求突破的关键。

  房企拿地：聚焦、分化是投资主旋律
  四季度拿地仍将趋向谨慎

  三季度土地市场持续低位、稳定运行，低溢价成交地块比例上升。企业拿地也维持谨慎、理性的态度，分化显著的同时，强者恒强的格局未变。

  而分化和差异主要体现在企业投资态度上。一方面销售TOP10房企在新增货值集中度、拿地销售比方面表现得较为冷静，甚至部分房企暂停拿地；另一方面规模较小的企业为了存活不得不被动性拿地，“求生”欲望强烈。

  总体而言，在融资收紧、市场下滑的大背景下，“促销售、抓回款、维稳现金流”是当前房企的主流策略。预计四季度企业投资力度会进一步减弱，谨慎的态势不变。拿地将更聚焦基本面较好的二线以及强三线城市。

  1、房企拿地强者恒强格局未变，TOP10新增货值集中度达42%

  从2019年企业拿地情况来看，土地资源向头部房企集中的格局仍未改变，截至2019年8月末，TOP10房企的新增货值均已突破2000亿元，新增货值集中度维持在42%的较高水平，较上半年下降1个百分点。虽然拿地格局上规模房企优势明显，但头部房企拿地态度已更加理性，与去年同期销售10强房企新增货值相比，集中度从51%下降至42%。

  其他各梯队中，TOP11-30强房企的新增货值集中度大于操盘金额集中度，加大力度拿地为此梯队中规模房企业绩更上一层楼提供了货值保障；而后50强房企为保持自身市场份额，新增货值集中度也稍高于操盘金额集中度。

  2、拿地销售比较去年大幅下滑，后50强房企“求生”欲望强烈

  土地市场在三季度整体在低位平稳运行，百强房企中不少企业趁市场静淡期增加土地储备，1-8月百强拿地销售比达到0.41，相较上半年上升0.05，相较2017年百强房企全年的拿地销售比则大幅下降0.18。

  分梯队来看，TOP10强房企的拿地销售比表现较为稳定，相较半年度仅从0.37上涨至0.38，保持理性状态；而11至30强房企拿地销售比在0.45左右，是TOP50房企中拿地最为积极的梯队，主要处于提升规模的需求，如美的、中梁1-8月拿地销售比超过0.7；此外后50强房企在1-8月拿地态度较为积极，“求生”欲望强烈。

  3、房企拿地逐步回归理性，6成地块溢价率不足10%

  受到土地市场持续低位运行的影响，百强房企拿地也保持在理性状态，第三季度百强房企拿地溢价率显著回调，6成成交地块溢价率不足10%,近8成地块成交溢价率低于30%，溢价率超过50%的地块仅占6%,相较第二季度大幅下降22个百分点。

  从具体地块来看，第三季度成交的高溢价地块主要分布在昆明、台州、成都、宁波等地，东原地产以144%的溢价率竞得昆明官渡区3宗宅地；而龙头房企如恒大则第三季度拿地以底价成交为主，几乎没有高溢价成交地块。

  4、8月近3成房企未拿地，仅金茂、绿城等相对积极

  整体来看，进入第三季度以来房企拿地态度持续分化，7月份6成百强房企拿地脚步放缓，而8月更是有3成百强房企未出手拿地。受重点城市上半年推地减量的影响，金茂更加专注下半年的市场机遇，7、8月份拿地金额较前几个月平均值都有明显提升。不同企业拿地节奏各异，金茂、绿城等企业进入下半年以来拿地更加积极。

  5、二线占比较去年攀升8个百分点，昆明、武汉最受百强房企青睐

  随着今年大量房企回归一二线战略的落地，第一、二季度百强房企土地成交建面中二线城市占比持续增加，第三季度以来百强房企拿地的二三线城市占比分布逐渐趋于稳定，截止至8月末今年百强房企拿地中分别有46%和49%位于二、三线城市。与2018年全年拿地建面分布情况相比，二线城市占比上涨8个百分点，回归二线战略显著体现。

  从城市层面来看，房企在二线城市中还是比较偏好中西部的重点城市，一方面是这类区域核心城市的购买力相对来说更能支撑市场发展，另一方面是相比东部热点城市这些城市的地价相对低洼，昆明、武汉由于供地量大，成为截止至第三季度百强房企拿地最多的二线城市；而百强房企在三四线城市中拿地还是以长、珠三角城市为主，如第三季度万科、碧桂园、中南等企业都在南通有土地入账。

  6、预计四季度房企投资趋向谨慎，控制土地成本成关键

  展望四季度，我们认为企业投资将继续保持理性和谨慎，是否“逆周期”抄底拿地关键在于价格合理。

  一方面从房企自身来看，大部分上市房企截止到8月份完成了全年销售目标6成左右，四季度还将以走量、抓回款作为主要任务。

  另一方面从外部政策、融资环境来看，自从5月发文对房地产相关贷款严格监管以来，7、8月又分别开展了信托公司窗口指导、银行机构房地产业务专项检查等工作，融资环境持续收紧，典型房企的融资总量也随之下降。在这样的宏观环境下，标杆企业万科、碧桂园、恒大表态全年都维持理性的拿地态度，不急于拿地且对于高溢价、高地价地块敬而远之。

  当然，对于仍有纳储需求的企业而言，建议拓宽拿地渠道以降低综合拿地成本，通过合作、旧城改造等方式获得更为核心的地块。

而在拿地区域的选择上，大部分三四线城市的市场红利已过，选择有产业、人口支撑的核心二三线城市是较为安全的选择：二线城市如目前快速发展中的郑州、武汉、成都等、三线城市如经济基本面良好、易受到核心城市辐射的佛山、常州、南通等均是前景相对明朗的城市。