[易居研究院]2021年二季度金融环境与房地产市场研究报告

  房地产业作为一个资金密集型行业，对资金有很强的依赖性，金融环境的变化直接影响房地产市场。因此，持续跟踪金融环境的变化，对于研究楼市变化非常重要。本报告以季度为时间节点，旨在分析房地产业运行的金融环境发展变化状况，力图通过跟踪研究金融环境和房地产数据，剖析二者的相互关系，尤其是通过金融环境的变化研判房地产市场趋势。

  本报告从房地产业面临的金融环境，共选取6个最具代表性指标，对指标体系中各指标进行标准化处理后，和各指标权重相乘，即可得出当期中国房地产业金融环境指数。

  根据2011年以来6个指标波动情况，利用五分法将金融环境指数分为五个区间，分别为“宽松”、“偏松”、“正常”、“偏紧”、“紧张”，分别以“红色区”、“浅红色区”、“中灰色区”、“浅灰色区”、“蓝色区”表示。需要指出的是，本区间划分仅是根据2011年以来指标的波动区间情况所做出的相对划分，并非绝对概念。

  一、2021年二季度中国房地产业金融环境

  1、M2-GDP名义增速将继续呈现上升态势，三季度大概率接近零，四季度出现正值

  2019年两会的政府工作报告中首次提出，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。即M2增速减去名义GDP增速得到的增速差额，可用来衡量潜在流进资产品市场的货币增速，该增速差额越大，推高房价的可能性越大，反之，该增速差额越小，推高房价的可能性越小。

  2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP名义增速增速差额一路上行，从-6.4%上升到5.7%，此后该增速差额在4%-6%附近小幅振荡，一直延续到2015年底。2016年初至2017年底，该增速差额持续下行，2017年一季度开始进入负区间。2018年一季度该增速差额开始震荡上行。2019年一季度开始回升至正区间，其后三个季度小幅震荡。2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影响，我国GDP增速罕见出现负增长。为了加大对防控疫情的支持力度，对冲疫情带来的不利影响，央行灵活运用多种政策工具，商业银行信贷投放较多，推动了M2增速的大幅度回升。受此影响，一季度M2-GDP名义增速的增速差额大幅上升至15.4%。二季度后随着经济稳步复苏，M2-GDP名义增速的差额持续收窄。

  由于去年年初的低基数，2021年一季度GDP名义同比增速大幅上升至21.2%，M2-GDP名义增速的差额大幅下降至-11.8%。二季度则由于去年同期基数的提高，回升至-5.0%。

  央行在二季度公布的《2021年第二季度货币政策执行报告》中指出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量。根据历史经验判断，该增速差额的合理区间为2%-3%。目前-5%的增速差额还远低于合理值，一定程度利于抑制房价涨幅。但随着经济复苏，名义GDP同比增速将进一步显著回落，预计下半年M2-GDP名义增速继续呈现上升态势，三季度大概率接近零，四季度出现正值。

  2、二季度M1同比增速已接近历史较低位置，预计三季度仍维持在偏低位

  M1，狭义货币供应量， M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。M1是经济周期波动和价格波动的先行指标，M1增速高，则楼市升温；M1增速低，则楼市降温。

  从2011年一季度至2012年一季度，M1同比增速处于下行通道，之后触底反弹，于2013年一季度达到阶段性高点，此后震荡下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后经历了较长的上涨时间，于2016年三季度达到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趋势延续至2018年四季度。2019年一季度M1同比增速小幅提高，其后三个季度小幅震荡。2020年随着疫情后的货币宽松，M1同比增速持续小幅上升，并在年底见顶。

  2021年二季度，M1同比增速为5.5%，相比一季度下降1.6个百分点，接近历史较低位置。根据央行8月9日公布的《2021年第二季度货币政策执行报告》，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策。8月23日，人民银行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会强调，要以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。但考虑到目前国内通胀水平偏高，预计下半年货币政策总体上将坚持稳健基调，不搞“大水漫灌”。短期内整体货币供应量可能变化不大，三季度M1同比增速仍旧维持在偏低位。

  3、二季度中国一年期国债收益率小幅收窄，预计下半年仍在2%-3%区间小幅震荡

  一年期国债属于短期国债，主要受利率政策和短期流动性的影响，能够更好地反映利率周期与社会资金价格变化。

  2011年初至7月央行共加息3次，国债收益率快速上行。2012年6月和7月2次降息，此后至2014年11月利率维持不变，国债收益率回落后盘整。在2013年下半年“闹钱荒”背景下，国债收益率上行较快。2014年11月至2015年10月连续降息6次，国债收益率大幅下行后盘整至2016年三季度。2016年四季度后国债收益率开始上行，从三季度末的2.2%快速上行至2017年四季度末的3.8%，主要原因是金融强监管、去杠杆等政策导致市场流动性收紧。 2018-2019年，国债收益率持续下行，其作为资金价格，一方面反映了2018以来央行多次降准后资金成本下降；另一方面则反映了2018年在国内经济下滑和中美贸易摩擦背景下资金对无风险收益偏好的加强。2020年一季度，疫情后货币宽松环境下一年期国债收益率大幅下行，二三季度持续上升，说明随着经济逐步恢复和货币宽松边际效应减弱，市场利率逐渐上升，四季度一年期国债收益率小幅下行。

  2021年二季度末，一年期国债收益率为2.43%，环比下降1.5个百分点。在稳健的货币政策基调下，预计下半年一年期国债收益率大概率仍在2%-3%区间小幅震荡，与2019年水平接近，不会大幅上行也不会大幅下行。

  4、二季度个人住房贷款余额同比增长13.0%，增速继续回落

  个人住房贷款余额由央行每季度定期发布，反映的是居民购房的贷款情况。

  2011年一季度至2012年二季度，个人住房贷款余额同比增速持续回落，随后止跌回升，持续回升到2013年二季度，然后走势变为稳中有降，一直到2015年二季度都较为平稳，此后于2015年三季度开始了快速上升，于2017年一季度达到了35.7%的最高点，此后开始步入下行通道并持续至今。

  2021年二季度个人住房贷款余额为36.58万亿元，同比增长13.0%。同比增速相比上季度收窄了1.5个百分点，继续下行。在银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度全面实施的背景下，2021年上半年多个城市房贷政策收紧。7月30日银保监会召开2021年年中工作座谈会暨纪检监察工作（电视电话）座谈会，再次强调要严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求，防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。预计2021下半年个人住房贷款余额同比增速还将进一步回落。

  5、二季度全国首套房贷平均利率为5.33%，预期三季度继续小幅上升

  2011年全年，全国首套房贷平均利率持续攀升，于2011年底达到7.62%的峰值，此后开始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，2013年缓慢上涨，并于2014年二季度达到7.02%的峰值，随后便步入下行区间，连续9个季度持续下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后触底反弹，上行趋势延续至2018年三季度，连续8个季度上升，2018年四季度至2019年二季度连续3个季度下降，三四季度小幅上升。2020年，疫情后货币放水，全国首套房贷平均利率年内持续小幅下降，并在2021年一季度出现回升。

  2021年二季度末全国首套房贷平均利率为5.33%，相比上季度末扩大0.05个百分点。今年在“房住不炒”的严厉调控基调下，居民房贷政策环境持续收紧，全国房贷利率水平整体维持上升态势。预计房价上涨预期较高的城市房贷利率上调的可能性较高，三季度全国首套房贷平均利率还将继续小幅上行。

  6、市场转冷，房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速差额明显回落

  当房企到位资金增速大于开发投资增速时，说明房企资金较为充裕，房地产业融资环境较为宽松，将房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速的差额作为一个衡量指标（后称增速差额）。2011年增速差额持续为负，说明房企资金面紧张。2012年二季度后增速差额负值开始缩小，2013年一季度进入正区间，说明房企资金面由紧转松。增速差额于2013年二季度触顶，此后进入下行区间。2014年一季度至2015年一季度，增速差额在-10%附近小幅震荡，二季度开始上行，四季度进入正区间。2016年全年，增速差额在10%附近小幅震荡，说明2016年房企资金面持续宽松。2017年，在去杠杆的大环境下，增速差额震荡下行，房企融资环境由松趋紧。2018年初至2020年三季度，增速差额均为负值，房企融资环境持续偏紧，四季度增速差额由负转正。2021年一季度增速差额大幅上升，主要原因是房企到位资金同比增速受2020年基期影响在一季度暴增至41.4%。

  二季度房企到位资金同比增速为23.5%，相比一季度回落17.9个百分点；房地产开发投资同比增速为15%，相比一季度回落10.5个百分点；二者差额为8.5%，差额相比一季度回落7.4个百分点，说明二季度房企的融资环境相比一季度略有收紧。目前虽然全国房地产开发投资仍然保持两位数增速，但今年以来市场降温较快，该增速已经连续5个月收窄。按当前的调控环境，今年下半年市场大概率会转冷，预计全国房地产开发投资指标将继续呈现持续收窄的特点。从房企资金端来看，信贷收紧对房地产企业的影响越来越明显，国内贷款同比降幅持续扩大，到位资金承压：2021年1-7月房企到位资金中的国内贷款约1.54万亿元，同比增速已降至-4.5%；房企自筹资金约3.55万亿元，同比增速仅10.9%。虽然1-7月定金及预收款同比增长38.3%且个人按揭贷款同比增长17.0%，增速相对较高，但随着商品房销售增速回落，定金及预收款和个人按揭贷款的增速也将明显回落。预计下半年在货币政策常态化以及房地产调控长效机制逐渐形成的情况下，房企到位资金同比增速也将继续收窄，且回落速度略快于房地产开发投资同比增速。故三季度该指标差额将继续收窄。

  二、2021年二季度中国房地产业金融环境评估

  1、房地产业金融环境指数小幅下降，处于正常区间

  本报告对M2-GDP名义增速、M1同比增速、一年期国债收益率、个人住房贷款余额同比增速、全国首套房平均利率、房企到位资金同比增速与房地产开发投资同比增速差额6个指标进行标准化处理后，和各指标权重相乘并累加，即可得出当期中国房地产业金融环境指数。

  从2014年四季度开始，中国房地产业金融环境指数不断攀升，于2016年一季度达到阶段性高点，此后连续8个季度下行，2018年全年在偏紧区间低位盘整。2019年一季度上行至正常区间的偏下位置，二三季度基本平稳，四季度小幅上行，全年保持在正常区间。2020年上半年，房地产业金融环境指数大幅上升至偏松区间，三季度处于偏松区间和正常区间的边界处，四季度小幅上升。2021年一季度，房地产业金融环境指数小幅下降至正常区间上沿附近。

  根据2021年二季度各项指标数据，可得二季度中国房地产业金融环境指数为0.12，较上季度小幅下降0.07，比去年同期下降0.17，仍然在正常区间内。

  2、预计三季度房地产业金融环境指数将降至正常区间下沿，四季度跌入偏紧区间

  从货币政策来看，7月15日央行下调存款准备金率0.5个百分点。8月9日《央行二季度货币政策执行报告》提出，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计。8月23日，央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会强调，要以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。但考虑到目前国内通胀水平偏高，短期内整体货币供应量可能变化不大，预计下半年货币政策总体上将继续坚持稳健基调。

  从房地产政策环境来看，今年以来，国家层面调控不断收紧。7月22日，住建部房地产市场监管司司长张其光表示,住建部将会同有关部门，进一步落实城市政府主体责任，强化省级政府的监督指导责任，对调控工作不力、房价上涨过快的城市要坚决予以问责。7月23日，住房和城乡建设部等8 部门发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，声明会力争用3 年左右时间实现房地产市场秩序明显好转。7月30日中央政治局会议再次强调“房住不炒”定位，要稳低价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。同日银保监会也再次强调，要严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求，防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。故我们认为，央行提出的“适度货币增长”主要目的是缓解小微企业成本压力和经营压力，资金进入房地产领域的可能性有限，房地产行业资金面收紧局面短期内不会改变。

  从各金融指标来看，二季度M2-GDP名义增速继续呈现上升态势，预计三季度大概率接近零，四季度出现正值；M1同比增速已接近历史较低位置，三季度大概率仍旧维持在偏低位；在稳健的货币政策基调下，预计下半年一年期国债收益率大概率仍在2%-3%区间小幅盘整；随着多地房贷收紧利率上调，预计三季度全国首套房贷平均利率还将继续小幅上行，个人住房贷款余额同比增速也还将继续回落。在房地产长期调控机制下，三季度房企到位资金同比增速和房地产开发投资同比增速差额大概率继续收窄。

  综合判断，短期内房地产调控政策和货币政策总基调不会发生大的变化，三季度中国房地产业金融环境指数很有可能仍处于正常区间，但略下降至下沿附近；四季度大概率跌入偏紧区间。

  三、中国房地产业金融环境和房地产市场的关系

  1、随着房地产业金融环境指数收紧，全国商品房销售面积同比增速将快速回落

  将中国房地产业金融环境指数和全国商品房年初累计销售面积同比增速数据进行对比。数据显示，自2011年末2012年初左右，随着金融环境整体上由紧转松，全国商品房年初累计销售面积同比增速也呈现由负转正的态势。而到了2013年，随着金融环境趋于恶化，成交面积的同比增速也进入了下行通道。2015年初开始，金融环境开始改善，逐渐步入宽松区间，而楼市也出现了较强反弹。在2016年金融环境指数达到峰值并且转向紧缩之后，楼市成交面积的同比也随之下行。2018年金融环境指数全年在偏紧状态低位盘整，楼市成交面积的同比增速则不断回落。2019年房地产业金融环境指数小幅上升至正常状态，楼市成交面积同比增速持续在0附近小幅震荡。2020年，受疫情影响，房地产业金融环境指数大幅上升至偏松区间，2021年一季度，又小幅下降至正常区间上沿。与之对应的是2020年一季度全国商品房年初累计销售面积同比大幅下降，二三季度销售逐步恢复正常，降幅收窄，四季度商品房销售面积同比转正。且由于去年同期的低基数，2021年一季度全国商品房年初累计销售面积同比大幅增长63.8%。

  二季度中国房地产业金融环境指数为0.12，较上季度小幅下降0.07，仍然在正常区间内。全国商品房年初累计销售面积同比增速则迅速回落至27.7%，相比上季度收窄36.1个百分点。经过几轮涨跌周期的验证，发现除少数特殊情况（比如2020年一季度和2021年一季度因疫情数据大幅异动）外，商品房销售面积与金融环境指数的走向基本一致。目前全国商品房年初累计销售面积同比增速仍处于历史高位，随着中国房地产业金融环境指数的持续收紧，预计下半年商品房销售面积同比增速将进一步快速回落，年底回归至正常水平。

  2、2020年一季度出现本轮周期中国房地产业金融环境指数的高点，预计百城二手房价格同比涨幅四季度见顶

  将中国房地产业金融环境指数和百城房价指数同比涨幅进行对比。由于新房价格受到限价政策的影响，不能准确地反映市场情况，本报告均采用二手房价格，数据来自国家统计局70城二手住宅销售价格指数以及“中国城市二手房指数”网站。由于国家统计局二手房价格的统计方式存在不足之处，为了更准确的反映市场情况，本报告结合“中国城市二手房指数”网站数据对二手房价格进行一定的调整。具体方式为：以2006年1月为基期，对房价涨幅进行累计计算。其中，2016年之前国家统计局70城二手房价的环比增幅作放大处理，2016年后的房价数据来自“中国城市二手房指数”网站。

  经过几次涨跌周期的验证，我们发现中国房地产业金融环境指数和百城二手房价格同比涨幅二者的整体走向基本一致。但中国房地产业金融环境指数具有一定的领先性，房价同比涨幅表现出明显的“货币”效应，即房价走势滞后于融资环境变化趋势。2011年至今，中国房地产业金融环境指数有3个阶段高点，分别出现在2013年一季度、2016年一季度和2020年一季度；百城二手房价格同比涨幅则有2个较明显的阶段高点，分别出现在2013年四季度和2017年二季度。对比高点出现时间，我们可以发现，中国房地产业金融环境指数的第一个高点领先百城二手房价格同比涨幅3个季度，第二个高点则领先5个季度。由于中国房地产业金融环境指数在第二个高点的数值（1.81，宽松区间）远远高出第一个高点（0.98，宽松区间），到达高点所经历的时间更长，使得百城二手房价格同比涨幅出现第二个高点的时间也延后了。

  观察百城二手房价格同比涨幅的两个高点时间对应的金融环境指数，不难发现，房价第一个高点出现时，2013年四季度对应的中国房地产业金融环境指数已经回落至0.07，处于正常区间；而房价第二个高点出现时，2017年二季度对应的指数则已经回落至0.26，处于偏松区间，接近近十年0.25的平均水平。

  从目前的货币政策及去年基数来看，2020年一季度（0.51，偏松区间）基本确定是本轮周期中国房地产业金融环境指数的高点；2021年二季度，房地产业金融环境指数已下降至正常区间，低于近十年平均水平，预计三季度会继续下降至正常区间下沿，四季度跌入偏紧区间。按照过去中国房地产业金融环境指数和百城二手房价格同比涨幅二者的走势规律来看，预计百城二手房价格同比涨幅三季度或四季度见顶。

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