[克而瑞]2022年总结与展望 | 投资篇

  央国企支撑但“动能衰减”
城投托底下市场难见起色

  ◎ 文 / 克而瑞研究中心

  2022年，投资低迷的情绪维持了一整年。22城集中供地虽在延续，但自2021年首轮之后，热度一路走低，除部分特别优质的地块以外，底价成交、城投托底成为常态。

  对于大部分房企而言，三道红线带来的压力尚未缓解，又受到疫情等不可抗外界因素的影响，在市场持续低迷下，依然面临较高的现金流压力和经营难度，因此整体的投资积极性降至谷底。全年百强房企拿地销售比仅有0.18，创2017年以来的最低水平，有超过四成百强房企今年投资几乎暂停。

  在整体低迷的情况下，百强拿地高峰期集中于第二、三季度，与集中供地的节奏高度相关。百强投资金额的82%集中于22城，并且形成了以“22城市+长三角”为主的投资分布格局。实际上，当前仅有集中供地22城能够吸引企业拿地，多数三四线城市无人问津。

  头部的央企如华润、中海等虽然投资力度在四季度有所收缩，但依然位列投资金额TOP3，且拿地销售比也高于平均水平；民企今年普遍投资萎靡，但也出现了如滨江、伟星、龙湖等“逆行者”。

  值得注意的是，与去年相比，2022年城投“托底”依旧是集中供地主旋律，其中2022年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别达到44%、55%、55%，分别较2021增加13、17、14个百分点。

  整体而言，年末已有利好房企发债、融资等政策出台，但目前来看对于房企投资并未产生立竿见影的效果，预计在宏观经济环境发生明显扭转、销售回暖之前，房企的投资都将保持非常谨慎的态度。而对于头部央企、以及小部分民企来说，此刻也仍是获取优质地块、补仓核心城市和深耕城市的窗口期。

  总  结

  1

  拿地销售比降至近五年新低，2022年房企投资意愿降至谷底

  2022年百强房企拿地销售比仅有0.18，降至2017年以来的最低点，且仅有2017年的1/3水平，也远远低于房企普遍拿地销售比0.3的习惯“红线”。换而言之，2022年房企拿地意愿已经跌入谷底，在今年市场情况仍持续冷淡、且前景不明朗的情况下，房企的投资持续保持谨慎状态，工作以保证现有项目的销售、回款、交付为主。

  细化到各个季度的情况来看，2022年与2021年的趋势保持一致，全年拿地意愿最高的时间均为第二、三季度，而年初和年末的拿地销售比则处于低位，整体呈现“山”字型的走势，但2022年的高点(0.25）与2021年（0.38）相比，投资意愿明显下降。百强房企的投资节奏依然与集中供地高度相关，在集中供地出让量最高的第二、三季度，也是房企拿地销售比最高的两个季度，而第四季度随着集中供地量逐渐下降，百强房企的投资意愿也快速减弱。可见除了22集中供地城市以外，百强房企在其他城市投资的意愿更低。

  2

  销售50强月均投资金额较去年下降75%，三季度央企拿地、四季度城投托底

  2022年以来房企投资力度持续低迷，销售50强房企的单月投资额屡创新低。截止至11月末，50强房企全年平均拿地金额近65亿元，较2021年月均下降65%，单月拿地金额最高为6月份，近1400亿元，较2021年6月份的最高点下降幅度达到75%。

  分季度来看，上半年受到春节、疫情、集中供地未开始等因素的共同作用，单月的投资力度低位浮动。

  从6月份开始以及第三季度，集中供地进入集中“井喷”期，也带动了房企投资力度增加，但这部分投资力度的增加主要是由供应增加而带来的，且整体力度与去年相比依然是处于非常低的水平。

  实际上，6-9月是央企拿地的“高峰期”，主要是受到上海、广州、杭州等一线、准一线城市拍地影响。这一阶段拿地央企并没有出现新鲜血液，以招商、保利、华润、中海为主，其中华润7-8月拿地金额连续超过百亿，主要分布在成都、深圳等核心城市。

  四季度以来，房企的投资力度再度跌入谷底，且在11月达到了全年最低点，50强房企的单月投资额度仅有164亿元，创下近三年新低，同环比则分别下降53%和68%，相较2021年5月高点下降97%。

  值得注意的是，四季度以来此相对强势的国央企拿地脚步也大幅放缓，尤其是央企投资略显乏力。一方面是受到集中供地节奏影响，国央企多数只聚焦在核心一线城市；另一方面在补仓之后，央国企主动降低拿地意愿。这也与四季度以来，城投频繁在土地市场拿地相印证。

  综合来看，50强房企的投资力度在年底持续回落，并不符合土地市场常见的“年末回温”规律，一方面是当前在现金流紧张的情况下，房企大多数采用谨慎的投资态度，以销定投，而不是像过去有固定拿地指标需要完成；另一方面，年末虽然许多集中供地城市还在积极进行第4、5轮供地，但最后的两轮供地普遍体量较小，对房企投资的带动力度不高。

  3

  半数新增货值仍集中于10强房企，强者恒强格局进一步加剧

  （略）

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  央国企拿地贯穿全年但年末略显乏力，城投持续托底下民企集体“隐身”

  （略）

  5

  城投拿地“越托越多、越托越中心”，下半年城投联合拿地比例提升

  集中供地在今年仍是企业投资最为关注的侧重点，但整体来看，2022年集中供地虽然频次增加，不少城市从3轮增加至4、5轮，但实际上第四轮和第五轮的总供应量是较低的，从历次成交总金额变化也能看出。截止12月12日，2022年集中供地总成交金额与2021年相比下降28%，虽然增加了供应频次，但实际总供应量并无提升。

  从各类房企的投资占比变化来看，2022年有“2升3降”的特征：2升是城投、联合拿地的比例有所攀升，城投拿地比例在今年前3轮从27%上升至45%，在第五轮城投拿地比例更是高达54%，联合拿地比例则主要在第四、第五轮明显上涨，主要可能是由于城投持续托底的压力较大，部分城市出现了“城投+民企”新势力，例如苏州的第五轮集中出让了10宗地，其中半数为“城投+民企”联合体所竞得；

  3 降则是指央企、民企和地方国企历次的投资占比主要呈现下降的走势，在第五轮中这三类房企拿地的比例已经远低于城投和联合拿地。

  而城投作2022年集中供地拿地的主要力量，在集中供地中体现出了较为“反周期”的拿地走势，结合其从2021年开始的各轮拿地金额和占比走势来看则更加明显：

  在其他房企投资金额、投资占比渐次走低的情况下，城投公司全口径投资金额和占比逆势走高，2021年的三批次集中供地中，城投公司的拿地金额从1585.3亿元提升到3229.5亿元，占集中供地总成交金地的比例也从15%上升到54%；2022年市场整体转冷，前三轮集中供地中，城投公司的拿地金额从1829.4亿元提升至2649.8亿元，占比则从37%逐步涨至55%；第四轮和第五轮由于总供应量低，城投拿地金额也大幅下降，但占比依然达到55%和80%（第五轮仅有无锡、苏州拍地）。

  除了总投资力度持续增加以外，城投公司在集中供地中的投资变化还呈现“越托越多、越托越贵”的特征：

  城投公司拿地中底价成交幅数的占比持续增加。在市场较火热的时期，仍有不少城投公司溢价拿地，此时这部分城投公司拿地的目的或许以项目开发、盈利为目的，而从2021年的第二轮开始，底价拿地的比例升至90%左右，并持续保持高位，更加凸显了城投拿地是为了“托底”的本质。

  另外，城投公司拿地的平均楼板价也持续走高，体现了城投拿地逐渐从一般的地块向优质地块转变。2021年的前两轮城投公司拿地平均楼板价均在8000元/平方米以下，仅第三轮提升到了8000元/平方米以上；进入2022年以后，城投公司在集中供地的平均拿地楼板价均超过9000元/平方米，第五轮中甚至达到13020元/平方米。城投公司拿地楼板价的上升，体现了城投公司拿地结构有所改变，从对非核心区、非重点区域的普通地块逐渐转变为核心区域、核心地块；也说明在市场持续低迷的情况下，需要托底的地块越来越多，优质地块逐渐也成为托底对象。

  图：2021年-2022年城投公司历次底价拿地比例及平均楼板价（单位：元/平方米）（略）

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  “22城+长三角”最受青睐，百强一二线投资占比85%

  2022年百强房企的投资分布情形成了以“22城+长三角”为最主要区域的投资格局，百强投资额中有82%集中于22个核心城市，集中供地城市在企业整体投资积极性持续下降的情况下，成为持续关注的焦点。

  从能级来看，一线城市地价虽高，但土地资源较为稀缺，占百强房企前11月投资额的37%，与去年同期相比减少5个百分点；二线城市既是集中供地的主力城市，土地价格也相对较高，成为今年百强房企投资额占比最高的能级，占比达到48%，比去年同期提升了10个百分点；三四线城市今年整体市场走弱，仅占百强投资的15%，比去年同期减少5个百分点。

  区域方面，长三角稳坐“房企投资力度最大”区域，连续4个季度末房企在长三角的投资占比均超过40%，其次百强房企在珠三角投资力度最大，11月末达到25%，而百强房企在环渤海、中西部的投资占比则分别低至13%和16%。

  细化到城市层面，杭州、北京年内百强投资金额已经超过1000亿元，其次上海、深圳也超过500亿元，广州则以392亿元位列第五。百强房企投资金额TOP20城市中，有15个来自集中供地的重点城市；此外还有佛山、东莞、西安、金华和温州5个非集中供地城市进入TOP20。

  展  望

  今年已有不少城市的集中供地批次从3轮增至4、5轮，预计增加供应频次将逐渐成为22城的共同动作，而随着批次的增加，集中供地的“集中”性也将随之降低，未来“预公告+集中出让”的模式可能成为主流。对于房企来说，这样更有利于进行充分的投前研判、腾挪资金，但供地模式的改变对于房企投资的刺激效果有限，要整体投资复苏，还是需要市场环境真正有所好转。

  1

  央国平为主的投资格局难改，民企是土地市场的“试金石”

  （略）

  2

  城投还将持续托底，后续合作、代建机遇可寻求

  房企投资时关注的重点毫无疑问仍是集中供地的22个城市，但在2022年的集中供地中，城投“托底”成为贯穿始终的主旋律，即使在过去几轮土地市场低位时，也少见有如此大量的地方城投进行兜底。但从后续开发的角度来看，例如苏高新等部分区属一级的城投有一定开发能力，但大多数城投（尤其以轨交为主）的房地产项目开发能力相对欠缺，从这一点来看，这也给部分未能拿地企业带来了一定的合作、代建机会。

  民企或其他未拿地的房企，可与拿到地的城投公司进行合作开发。一种方式是在拿地前期进行合作，例如在北京和上海，土地本身的价格就较贵，联合拿地既起到一定“托底”作用，也能补充优质土储，招商、保利、华润等都在沪、深与城投一起拿地，在苏州等城市的四轮土拍中，也有小规模的本地民企开始与城投进行合作拿地。另一种方式是城投拿地后续的合作开发的机会。考虑到本身城投开发能力较弱，合作开发或是部分企业参与到核心城市房地产开发的机遇之一。

  第二，利用自身的品牌进行轻资产的代建。通过轻资产运作减少资金压力，既能保持企业市场地位，寻找新出路，也能减轻城投开发的压力，一举两得。在战略上，已有诸多规模房企开始了陆续成立代建品牌，据不完全统计，截至2022年11月发展代建业务的品牌房企已经超过60家。

  3

  短期投资预期持续谨慎，企业拿地应以“换仓提质” 为先

  从目前市场情况来看，未来房企投资依然将保持谨慎的态度，其中既包括降低投资力度，也包括集中投资于非常优质的地块，正所谓“把钱用在刀刃上”，因此一线城市的优质地块还是会吸引多家头部房企进行激烈的竞拍，与其他地块热度形成鲜明对比，土地市场的分化也将持续。

  而从企业的总土储去化周期不难发现，诸多企业已经从去年下半年停止拿地，却陷入“越不拿越难卖”的困境。一方面是由于当前行业进入无增长时期，过往需求已被过度透支，行业下行期销售难免大幅锐减；另一方面，虽然部分企业总土储货值总量较高，但存在大量“僵尸库存”，本身存量库存去化显著慢于新增土地，即便不拿地，市场走弱之下去化周期仍然会大幅攀高。此前大量房企依托三四线周期实现规模快速发展，在当前行情下，土储结构相对较差，去化自然减速。

  因此，短期的不拿地只是应对当前行业风险、企业风险的一种手段，在当前的行业格局下，不拿地去化周期仍会持续上升，而越难卖进而会导致销售汇款、现金流难以得到改善，陷入僵局。想要熬过行业寒冬，企业还是需要通过优质的新增土地来带动整体的销售回暖。

  城市选择越发趋同之下，深耕城市群、投资聚焦在核心一二线城市是上策。未来长三角、粤港澳、京津冀、长江中游和成渝这5大城市群将成新一轮发展高地，市场份额将稳中有升。并且，在建设现代化都市圈过程中，核心城市与卫星城市市场价值将重构，这也是未来企业投资的重点。在不为了拿地而拿地的策略下，区域深耕需要选择市场有溢价、有上升空间的城市。