去杠杆仍在进行，竣工拖累收入结算

  事件：统计局发布数据，2018年4月，商品房销售金额为1.1万亿元，同比+5.8%；销售面积1.2亿平方米，同比-4.1%；开发投资额0.9万亿元，同比+10.2%；新开工面积1.7亿平方米，同比+2.9%。整体来看，1）销售均价再次上升3.2%，表明成交结构继续向高价城市倾斜，维持一线复苏的判断不变。由于一二线城市首付比例较高，因此居民中长期贷款增速将继续保持低位；2）资金来源同比-1.2%，为25个月以来首次负增长，融资收紧正在出现，国内贷款同比-2.5%，考虑到4月份出现了降准，依然为同比负增长，表明在去杠杆的背景之下，仍要减少资金流向房企；3）竣工面积增速为-13.6%，依然较低，资金紧张导致开发商售后交付时间拉长，施工动力不足，预计将会在半年报影响业绩确认进度。  

  城市分化两头好的局面正在形成，全国销售增速继续下行。由于分城调控，导致全国市场一盘棋的情况正在消退，而二线城市内部成交分化、棚改货币化效应减弱背景之外，一线城市正在逐步回升，主要体现为两方面：1）新盘供给的增加带来成交恢复；2）房贷额度较同比负增长的成交来看相对充裕，带来成交周期缩短，促进成交量的回升

  股权类融资的收紧，对专款专用的债权融资依赖加大，会逐步影响到土地和并购市场。在1月份银行MPA范围扩大，使得表外融资表内化之后，类股权融资收紧成为了大趋势，根据资金来源看，在2016年3月以来首次转负增长，在股权融资、标准化债权融资、非标融资这3类融资方式来看，未来将主要通过标准化债权融资来解决，考虑标准化债权融资的用途管制，预计土地和并购市场热度将进一步下降。由于土地市场政府供给决定成交，因为成交量减少将暂缓出现，会体现为溢价率的下行。

  竣工面积负增长，市场担心的业绩低于预期可能还会存在。从去年开始，和结算关联度极大的竣工面积持续处在负增长的局面，我们认为主要是融资收紧之下，开发商加大售后交付节奏的动力不足，因此使得竣工节奏放缓，由于竣工和结算高度挂钩，因此，在老会计准则之下，业绩增速将放缓，即便是采用根据施工节奏的新会计准则，竣工放缓也会通过施工节奏放缓拉低业绩释放速度。

  市场主要矛盾仍然在基于开发商的融资端，利润率和长期业绩释放决定估值。当前市场的主要矛盾在于利润率是否会因为2017年龙头企业财务杠杆率的上升而压制2018年的净利润率，和当前的政府限价是否会压制2019~2020年的净利润率，在一季报增速不达预期之后，市场已经反映了这样的悲观预期，预计板块将进入见底区间。推荐华夏幸福、保利地产、万科A、新城控股、招商蛇口、华侨城A、蓝光发展、荣盛发展等公司，受益阳光城、金地集团。