[克而瑞]258亿曲线回A，复地能否冲出“瓶颈“？

  2017年5月，伴随复星集团257.68亿估值资产注入A股豫园商城上市平台，旗下主要地产平台复地集团再次进入众人视线。事实上，复地早在2004年于港交所成功上市，成为第二家在香港上市的内地房地产企业。但由于股价被低估、来自实际控制人复星国际的支持受到香港上市公司管理政策的限制，复地于2011年5月正式撤销在港交所的上市地位。

  然而，伴随复星业务板块的重心偏移，近年来复地的销售规模逐渐与大型房企脱轨、作为非上市企业的融资压力也进一步加大。那么注入上市平台的项目“资产包”能否为其带来新的发展前景？复地又能否顺利迈上更高台阶？

  一、业务重心偏移，退市后地产板块发展缓慢

  2010年复地提出“双轮驱动”的概念，即房地产开发业务和投融资业务双向发展。而在复地退市后，其更为看好通过私募房地产基金扩大规模，并加大资源整合，使其与复星文化、消费、医药产业对接。在此情况下，复地地产板块进入较长的规模停滞阶段。根据复地公布的2011年-2015年销售业绩情况，其销售规模基本维持平稳，销售增长较为缓慢。

  2015年，复地实现销售金额211.41亿元，同比仅增长7.5%，明显低于同年房企销售业绩平均增速。而克而瑞2016年1-12月销售排行显示，复地集团2016年全年实现销售金额381.2亿元，同比增长80%；实现销售面积325.2万平方米，同比增长117%。虽然其2016年销售均明显增长，但作为曾经的TOP10老牌房企，其销售金额及面积已明显跌出房企前列。

  二、整合“粮仓”，商业或为发展重点

  土储规模逐年减缩，注入项目大规模整合。根据复地公布的2011-2015年新增土地储备情况来看，企业新增拿地面积呈现断崖式下滑，规模萎缩较为明显。截至2015年复地土地储备总量为1314万平方米，其中权益总建筑面积约847.66万平方米，较2014年同期约减少15.8%。而根据豫园商城公告显示，注入上市平台的资产包括17个城市的52个项目，共计占地面积254.77万平方米，土地类型囊括了住宅、商业、办公、批发零售用地等。

  而从项目分布占比来看，一线城市土地面积占比9%，二线城市占比66.6%，一二线城市项目面积共占总数的75.6%；其中杭州及上海各占有8宗土地，武汉及南京分别占有4宗。由此可见，复星注入的项目更趋向近年来市场较为热门的城市。

  资产分类，项目优化选择。复星在资产分类上优化策略，以注入资产包盈利最大化及规避同业竞争两项为重要依据。

  首先对上海BFC外滩金融中心项目公司、芜湖星烁投资有限公司等运营时间短、预计短期内难以实现盈利的项目公司，承诺将会除收益权外的股东权利托管给豫园商城，并承诺在实现盈利后或确定的期限内将复星所持有的权益转让给豫园商城。

  其次，对于从事旅游地产业务的项目公司，基于与商业、住宅模式的差异性，复星承诺可售物业部分销售完成后不再新增；而对于上海礼兴酒店有限公司、北京荷华明城实业有限公司以及复星位于纽约、伦敦、法兰克福、东京等地的办公楼，其区分酒店运营、存量房与房地产业务属性，归属不存在实质性同业竞争。

  值得注意的是，复地保留45个项目未注入上市平台。其中35个项目为2010年前成立的项目公司，已完成了多数开发与销售，因此未来销售潜力不大。

  着力布局，复地商业为发展重点。从复星本次注入资产的土地用途来看，商业、商住及综合类用地占多数。2017年6月30日，复地商业对外正式发布复地活力产品线，将涉及包括以CBD中心城市综合体定位的活力PLUS、区域商业综合体活力城、街区商业活力广场以及专业市场定位的活力荟。

  目前，复地商业已扩展至全国12个城市，拥有24个项目，资产总规模超过300万平方米。结合2017年上半年其于土拍市场上以130亿元总价竞得武汉两宗住宅及商服用地，其中自持商业、商务部分不低于30%的建筑面积满5年以上（含5年），相比发展较为平淡的住宅部分，复地上半年于商业布局的动作不断。而对于复星系而言，商业部分明确的产品线定位和激进的土地布局，很大程度上与“蜂巢城市“的复合型功能相匹配。因此，复地商业或将继续发力，成为企业的又一转折点。

  三、老盘项目比重较大，部分项目存在定位问题

  显然，伴随复星资产项目注入上市平台，旗下地产平台也有意借此重新整合土地及项目资源，从而达到项目优化、促进业绩持续增长的目的。然而，虽然复地在一定程度上实现了项目的整合及选择优化，但部分项目问题仍存、项目销售前景有待进一步观察。

  首先，注入豫园商城的项目多为老盘项目，且开发周期较长，未来销售潜力一般。以上海项目为例，紫藤里及复星商务大厦均已售罄，上海滩商厦于2000年已交房。其次，从产品品质来看，部分项目地理位置及定位存在问题。杭州黄龙和山自2014年5月起陆续开盘，其户型包括50㎡LOFT、89㎡-138㎡经济及改善型住房、300㎡以上高端住房，定位较不明确。

  四、总结：融资渠道收紧，复地发展前景有待考量

  近年来房地产行业竞争愈发激烈，优胜劣汰趋势更加明显。虽然复地2011年成功退市，其但融资环境并没有随之得到改善。伴随销售规模逐步收缩，加之母公司复星国际的各项支持逐步减少，复地也在不断探寻新的融资渠道。

  尽管复地有意借上市平台搭上公司债“顺风车”，力求跟上房企大部队步伐，但伴随2016年下半年内地发债政策趋严、融资金额整体走低，复地的这次大规模“行动”并未踩准时间节拍。而未来能否通过产品升级及转型实现销售规模的扩张，也有待进一步考量。