[中金公司]2019年行业现金流压力增加，但整体风险可控

  事件1月17日房地产板块尾盘出现明显回调，原因在于个别公司事件1再度引发投资者对房地产行业债务违约系统性风险的担忧。经过测算，我们认为2019年行业现金流风险整体可控，龙头公司资金面压力有限。

  评论2019年行业资金面趋紧，但无系统性风险。房地产行业境内外公司债、ABS等债券到期量2019年将同比增长逾50%，达到约人民币9000亿，开发商现金流压力增加；但经过对全行业销售回款、拿地及建安支出、运营费用、债务发行及偿还等现金流活动的通盘分析（图表1），我们预计行业整体在手资金将由2019年初约2.7万亿降至年底约2.1万亿，净负债率将有所提高，现金流风险整体可控，其中龙头公司资金面压力有限。我们覆盖公司目前在手资金对短期债务覆盖普遍超1倍，最高接近5倍，现金储备充裕；此外受益于行业集中度进一步提升，预计覆盖公司2019年平均可实现15%左右有韧性的销售增长，进一步加强现金流。

  继续提示基本面开年加速下滑风险，而房地产政策在中央层面的调整或将滞后于市场预期。我们预计1-2月全国商品房销售面积将出现10%以上同比下跌，跌幅较2018年12月（预计-8%）继续扩大，高频数据显示1月前两周60城销售面积同比下降15%。近期菏泽、珠海、广州、杭州等多地楼市政策相继出现调整，未来可能有更多城市跟进，但我们认为政策在地方层面的微调难改基本面下行趋势，而中央层面的政策调整或将滞后于市场预期。我们重申对2019年实体市场的谨慎观点，维持全国商品房销售面积和金额下滑10%、新开工面积下滑10%、投资下滑5%的预测不变，预计基本面下滑将超出市场预期。

  提示股价短期回调风险。虽然A、H地产股目前估值（5.9倍、5.4倍2019年预测市盈率）仍处于过去10年相对底部区域，但板块自10月末低点已累计上涨15-20%，个别公司股价已接近历史高点，考虑到基本面将加速下滑而中央层面地产政策调整有滞后风险，我们仍提示股价短期回调风险。

  风险楼市政策加码，融资环境再度收紧。

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