[克而瑞]2019年新一轮三四线潜在库存城市研判

  导 读 

  三四线城市近虑与远忧交织,库存“恶化”风险因城而异。

  ◎  文/杨科伟、俞倩倩、姚郑康

  2018年下半年，伴随楼市成交“由热转淡”，市场“凉凉”征兆尽显，其中受波及最严重的当属三四线城市，市场热度逐月减退，成交情况普遍低迷，究其原因，一方面短期需求透支严重，长期处于人口净流出的三四线市场实则缺乏持续向上的动力；另一方面棚改货币化安置政策的淡出，市场预期逐渐转变。在这样的情况下，我们不得不思考一个问题，刚刚走出库存阴霾的三四线城市是否又重新面临新的库存危机？尤其是2017年以来连续两年巨量土地供应在未来即将形成商品房供应，叠加短期内越来越多城市商品房库存已然开始回升。如此一来，究竟哪些城市的“去库存”任务依旧艰巨，房企在土地投资方面又应该躲避哪些“深坑”呢？

  以此为出发点，我们从供应、需求两个维度分析，供应层面，着重考察典型三四线城市是否存在供应过量的问题，分为短期和长期两个方面：对32个城市商品住宅库存量和消化周期判断城市是否存在短期去化风险，从宅地土地消化周期4年和商品房土地消化周期8年为限相叠加，着重探讨78个城市土地成交量及消化周期，探寻城市中长期是否有过量供应危机。需求层面，则主要着眼于中长期需求面是否存在有效支撑，我们选取了2017年年末常住人口，人均GDP和城镇居民人均可支配收入三个指标，对中长期有潜在过量供应风险的38个城市进行了供需交叉分析。

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  行业下行调整、供求关系扭转三四线

  库存风险再次浮出水面（略）

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  三四线城市近虑与远忧交织

  库存“恶化”风险因城而异

  众所周知，库存问题与城市的供应、成交密不可分，本章我们将分为供应、需求两个层面对典型三四线城市展开分析。供应层面，着重考察典型三四线城市是否存在供应过量的问题，分为短期和长期两个方面：根据商品住宅的库存量和消化周期判断城市是否存在短期去化风险，从土地成交量及消化周期探寻城市中长期是否有过量供应危机。需求层面，则主要着眼于中长期需求面是否存在有效支撑，我们选取了2017年年末常住人口，人均GDP和城镇居民人均可支配收入三个指标，对潜藏供应风险的城市进行了分类分析。

  1.供应：短期长、珠三角非核心城市库存激增，长期潍坊等13城潜在供应量大

  供应层面，考察典型三四线城市是否存在供应过量的潜在问题，主要从短期和长期两个维度展开。一方面根据商品住宅的库存量和消化周期判断城市是否存在短期去化风险，另一方面从土地成交量及消化周期探寻城市中长期是否有过量供应危机。

  （1）短期：长、珠三角等非核心15城市库存量、消化周期齐增（略） 

  （2）中长期：38城土地消化周期“单高”或“双高”，其余近半数“双低”

  考量中长期三四线城市的库存变化，我们需立足于未来潜在供给即当前各城市土地市场的成交和消化周期情况，为此我们选取了2014-2016年宅地消化周期（数据来源：统计年鉴）和2016-2018年商品房土地消化周期（数据来源：CRIC）两个维度，以4年和8年作为分界线，将78个典型三四线城市按照风险由低到高的顺序分类为“双低”城市、“单高”城市和“双高”城市，以此判断中长期暗藏供给风险的城市。

  第一类位于第三象限的“双低”城市，即宅地消化周期小于4年且商品房土地消化周期小于8年的典型三四线城市，这类城市的土地供应量适中，中长期尚不存在供应风险。其中较为突出的城市当属三亚，宅地消化周期与商品房土地消化周期分别仅有1.2年和0.8年。

  第二类位于第二或第四象限的“单高”城市，即宅地消化周期超过4年或商品房土地消化周期超过8年的典型三四线城市，这类城市供应风险中等，不过仍应警惕未来因成交转淡而带来的库存骤增的风险。其中典型的城市为中山、黄冈两城，它们分别有着较高的宅地消化周期和商品房土地消化周期，究其原因主要由于两城均有相当一部分土地难以去化，虽目前暂无影响但如不及时解决仍会产生土地端供给结构性问题。

  第三类位于第一象限的“双高”城市，即宅地消化周期大于4年且商品房土地消化周期大于8年的典型三四线城市，这一类城市在土地消化周期方面存在较大问题，无论从宅地成交还是从商品房土地成交来看，这一类城市未来均会有较大的潜在供应量。例如潍坊、百色、衡阳、六安、六盘水、盐城、九江、孝感、南通、泰州、日照、徐州、贺州等13城。从中长期来看，会为新房市场提供大量的待售新盘。因此，如果这一类城市的新房市场在未来出现成交下滑等去化问题，大体量的土地供给将会恶化这一困境，致使库存风险升级。

  其中，需要尤其关注的是潍坊，这个城市的宅地消化周期和商品房土地消化周期在78个典型三四线城市中均为榜首，分别为7.2年和36.6年。因此从中长期来看，在土地供应方面存在巨大风险。面对土地市场的大量潜在供给，潍坊商品住宅市场的现状并不容乐观。实际上，从2018年第三季度起已经不断降温。新房市场上部分楼盘推出优惠政策但难改买卖双方心理博弈的局面，二手房市场上二手房挂牌均价自2018年第三季度起连续4个月下滑。另外，从城市需求潜力来看，2017年潍坊城镇居民年人均可支配收入仅36286元。因此，从目前潍坊房地产市场的供求情况来看，巨大的土地供给在未来存在消化问题，特别是在下行的市场环境下难挡库存去化之忧。

  2、需求：孝感、百色等中西部城市中长期需求疲软，库存压力较为突出

  判断以上供应量相对过剩的“单高”和“双高”城市，能否在未来转化为潜在库存的一个重要依据便是需求面是否存在有效支撑。从中长期来看，人口、经济实力和购买力是制约一地房地产成交量的主要因素，因而我们选取了2017年年末常住人口，人均GDP和城镇居民人均可支配收入三个指标，对38个潜藏供应风险的城市进行了分类排名。

  从下表中我们可以得出以下几点结论：

  一是排名TOP10城市，需求面存在稳固支撑，有利于消弭供应过量带来的库存风险。这其中长三角城市占据了“半壁江山”，盐城、徐州主要得益于其常住人口基数较大的优势，绍兴、衢州则主要依托于城镇居民可支配收入较高，支付能力较强的优势。这其中需要引起关注的当属南通、潍坊、盐城、徐州这四个供应量“双高”城市，以南通为例，综合排名最高，无论从常住人口，人均GDP，还是人均可支配收入均名列前茅，因而即便是供应相对“过量”，库存风险依旧可控。

  二是排名在11-20名之间的城市，需求面支撑效应略有不足，三项指标一般都存在1-2项的“短板”，故而拉低了整体的排名水平，未来还是存在因成交乏力而导致库存量激增的风险。位于这一区间的城市以中西部为主，衡阳、岳阳、常德等城市2017年末常住人口均达到550万人以上，为其后续需求提供了稳步支撑，九江、黄石、景德镇则因城镇居民可支配收入较高等原因榜上有名。供应量“双高”城市九江、衡阳排名相对靠前，库存风险相对偏低，而日照在常住人口、人均可支配收入方面均存在一定的“短板”，库存风险中等。

  三是排名在21-38名之间的城市，需求面表现相对较差，基本都是经济欠发达、人口输出型三四线城市，这其中形势最为严峻的当属供应量“双高”城市——孝感、百色、六盘水和贺州，一方面供应相对过剩，另一方面本地内生购房需求不足，且支付力严重受限，未来若无政策红利吸引人口“回流”，库存高企的问题也将更加突出。

  3、供需交叉分析： 长三角非核心城市风险中等，吕梁、南平、淮北等库存风险突出

  以上我们通过供给、需求两个维度分别对不同三四线城市库存风险给出了一定的量化分析，得出了38个潜在库存风险的城市，而在这38个城市中究竟哪些城市的库存风险略大，而高库存的成因究竟是供给过量还是需求疲软呢？

  我们将以供给需求交叉分析的方法，即将现有38个潜在库存风险城市按供给、需求状况良好度排名的方式（排名规则：供给测算以库存消化周期较短的城市排名靠前，需求测算以经济实力较强，人口基数较大城市排名靠前）进行分类，同时以供给、需求的中间值即19名作为分界线，将这些典型三四线城市分类为低风险城市、供给过量型中度风险城市，需求疲软型中度风险城市、高风险城市，以此判断其中长期暗藏库存风险的等级及成因。

  第一类为位于第三象限的低风险城市，即供给测算和需求测算排名均在19名以前的城市，这类城市虽然也属于潜在库存风险城市，但整体风险度较低，中西部城市表现亮眼，占据了第三象限的“半壁江山”，典型代表为新余、岳阳、景德镇、株洲、常德，一方面宅地消化周期基本都在5年以下，另一方面无论从经济实力、人口基数还是人均可支配收入来看都有较为稳固的支撑，库存风险基本可控。

  第二类是位于第二或第四象限的中度风险城市，这类城市的显著特点为供给面或需求面的单类问题相对突出，位于第二象限的供给过量导致的中度风险城市，位于第四象限的则是需求疲软导致的中度风险城市。

  首先来看供应过量的城市，长三角的绍兴、徐州、南通、盐城基本都是榜上有名，这些城市因地处沿海发达区域，经济、人口、支付能力尚可，前期一直处于被“低估”的状态，2016年以来随着整体楼市行情带动，成交量、房价与日俱增，政府也加快了供地计划，但随着当前市场热度减退，这些城市的调整压力无疑是巨大的，潜藏的库存风险也在逐步浮出水面。其次，需求疲软的城市，虽然同样是中度风险，但这类城市的库存问题则更为严峻，因供应量可通过政府根据供需关系人为调节，而需求的积累——经济实力、人口基数及人民收入水平的提升则需要漫长的培育期，短期内难见成效。珠三角欠发达的三四线城市，诸如梅州、阳江、钦州、贺州、肇庆等城市均面临这样的问题，由于广深的人口吸附效应，导致了区域人口流动加速，这些城市基本都处于人口净流出状态，地产需求面支撑堪忧，随着近期粤港澳大湾区规划出台，部分城市或将因产业驱动迎来利好。

　　第三类是位于第一象限的高风险城市，即供给测算和需求测算排名均在19名以后的城市，这一类城市在供求方面均存在较大问题，土地供应过量叠加城市基本面较弱等客观情况导致库存风险持续加剧。吕梁、南平、淮北、崇左、承德、孝感、六盘水、蚌埠、百色、益阳、黄冈等11个城市均面临这样的问题。不得不说，这些城市因经济基础较为薄弱，产业单一等因素影响，都是较为典型的人口净流出城市，需求面缺乏有力支撑，加之土地供应相对过量，库存高企的问题也在意料之中。

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  库存高、中、低风险之典型城市分析

  1、库存高风险城市：孝感

  孝感，地处于湖北省东北部，与省会城市武汉接壤，距离武汉市中心约60公里，距离武汉天河国际机场仅30公里，与武汉城市资源共享。从当前城市房地产的发展情况来看，土地成交体量和商品住宅销售仍存在不匹配的情况，商品房土地消化周期高达13.59年，并且伴随着近年来人口逐步向中心城市武汉转移，后续难免存在需求乏力，库存高企等问题。

  （1）供应：3年土地成交破2400万方，孝南区激增71%且占半数

  孝感是典型的“双高”城市之一，据官方年鉴数据，2014-2016年其宅地供应量达到了994.93万平方米，位居湖北省三四线城市的TOP3，宅地消化周期也达到了5.98年，库存风险已然浮出水面。此外从近3年孝感商品房土地消化周期我们也不难看出端倪，据CRIC统计，孝感2016年-2018年总共成交了510宗地块，总建面积达2405.07万平方米，继而推算其商品房土地消化周期也高达13.59年。

  从年度变化趋势来看，2018年孝感的经营性用地成交量价均达到了历史高点，成交建面为1062.11万平方米，同比上升了71%，楼面价首次突破千元，达到1187元/平米。而从各区域成交占比来看，孝南区土地成交量超预期增长，占据了2018年整体成交的“半壁江山”，其次下辖的应城、安陆两个县级市的土地成交量也均突破130万平方米。事实上，这也与孝感着重向东发展，全方位融入大武汉的发展思路密切相关，早在《孝感市城市总体规划(2013-2030)》中就提出了“承东启西，开放合作，拓展区域功能腹地，充分发挥孝感作为武汉承东启西的“门户”作用。

  （2）需求：人口外溢、经济薄弱，内生需求不足

  从需求层面来看，2017年以来，孝感的成交表现一直“不愠不火”：除2018年四季度实现了突破性增长，销售逼近80万平方米，其余季度平均成交仅为39.2万平方米，且长期处于供大于求，市场库存量稳步上升的状态。整体房价的增幅也不是太大，2018年末成交均价为6172元/平米，较2017年初的4735元/平米上升了30%。事实上，2016年以来热点三四线基本都迎来了一波“去库存”行情， 孝感的市场表现平平，主要源于一方面地处中西部，市场传导效应相对较慢；另一方面因毗邻武汉，多数本地居民也会选择向省会城市集聚，加之武汉于2017年初启动了“百万大学生留汉创业就业工程”，2年间大学生留汉总数超70万人，核心城市的人口吸附力可见一般。  

  从中长期来看，孝感的需求面支撑也略显不足，我们以常住人口、人均GDP、城镇居民可支配收入三大维度来考量：

  一是常住人口数相对恒定，5年来每年同比增幅均不超高1%，未来若无巨大的规划利好出台，这样的趋势仍将持续；且值得关注的是，孝感人口增长的内生动力略有不足，2017年人口自然增长率仅为-0.65‰，呈现出负增长态势。二是经济实力相对薄弱，2017年人均GDP仅为35447元，位列湖北省倒数3名；从目前当地的产业结构来看，本地发展仍主要以工业、制造业为主（2017年三产占比为17.1:48.2:34.7）；汽车及零部件产业、光电子信息产业、高端装备制造产业都是当地主导产业，不得不说，这样的产业结构不仅不利于人们消费水平的提升，而且对环境的负面影响较大，妨碍了本地居民居住质量的提升。三是从支付能力来看，2017年城镇居民人均可支配收入为30264元，增长8.3%，虽然保持了稳步增长，但与总体房价30%的增长速度相比，人们的购房能力还是受到了一定的局限。

  （3）预判：供应过量叠加需求不济，中长期库存压力难摆脱

  从供应层面来看，孝感整体的经营性土地成交量还是偏大的，尤其是相较于其商品房成交而言，土地去化周期高达13.59年，库存量整体处于高位；这其中库存风险较大的当属孝南区，虽然城区位于东部，是整个孝感的规划重点之一，但毗邻武汉既是优势也是劣势，尤其武汉作为湖北省省会“一家独大”的情况在短期内不会改变，故孝南区是否能承接武汉产业、客群外溢仍有待检验。

  而从需求层面来看，孝感整体基本面数据并不是太好，一方面经济主要以第二产业——工业、制造业为主，不仅使得人均GDP位于省内低位；而且也不利于人民收入水平的提升，2017年城镇居民人均可支配收入仅为30264元，购买力的局限严重制约了本地房地产行业发展；另一方面孝感常住人口数相对恒定，基本维持在490万左右，自然增长率为负值，人口内生动力略有不足。

  综上，供应过量叠加需求不济，长此以往自然会导致库存量的逐步攀升，我们认为孝感的中长期的库存风险还是较大的，政府唯有谨慎控制供地节奏，同时加快产业转型，提升人口吸附力才能重新刺激地方房地产行业的活力，从而走出库存风险的阴霾。

  2、库存中风险城市：日照（略）

  3、库存低风险城市：徐州（略）

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  结语：孝感、百色等城巨供应而需求缺乏支撑

  中长期面临新一轮库存压力

  上文我们着重分析了短期商品住宅库存高企和中长期土地供应相对过量，需求面缺乏基本支撑的城市，大体得到了如下结论：

  从短期来看，三四线商品住宅市场普遍存在库存高企，消化周期延长等问题。据CRIC监测的27城数据显示，过半数城市即15城2018年末库存量与消化周期相比去年齐增，存在一定的库存危机。而其中11城消化周期的同比增速均大于库存量同比增速，值得引起高度关注，即因成交转冷而导致库存骤增的城市。从2018年末的数据情况来看，宜兴、汕头、烟台、洛阳、常熟、舟山目前消化周期都已超过12个月以上，另外清远、张家港、常州、南通、芜湖等5城若城市成交面继续恶化，也将逐步走出“安全区”，迎来潜在的库存风险。

  从中长期来看，以土地成交量、消化周期考量中长期潜在供给，“双高”和“单高”城市合计达到了38城，可见近半数三四线城市或多或少面临土地供应过量的问题，其中潍坊、百色、衡阳、六安、六盘水、盐城、九江、孝感、南通、泰州、徐州、日照、贺阳均是宅地消化周期大于4年且商品房土地消化周期大于8年的“双高”城市，这类城市因前期土地成交量较大，楼市低迷造成了短期内土储难以得到有效去化。而仅仅考量供应便判断其库存风险显然是不严谨的，故而我们增加了中长期需求面分析来辅助判断大体可以将“双高”城市分为三类：

  一是需求面存在稳固支撑，有利于消弭供应过量带来的负面影响的低风险城市，涵盖了南通、潍坊、盐城、徐州等四个城市，潍坊、盐城、徐州主要得益于其常住人口基数较大的优势，南通综合排名最高，无论从常住人口，人均GDP，还是人均可支配收入均名列前茅，因而即便是供应相对“过量”，库存风险依旧可控。

  二是需求面支撑效应略有不足，未来还是存在因成交乏力而导致库存量激增的中风险城市。典型代表为九江、衡阳、日照。衡阳2017年末常住人口均达到700万人以上，为其后续需求提供了稳步支撑，九江则因城镇居民可支配收入较高等原因榜上有名。日照在常住人口、人均可支配收入方面均存在一定的“短板”，库存风险略高于九江、衡阳。

  三是需求面表现相对较差，经济欠发达、人口输出型高库存城市，诸如孝感、百色、六盘水和贺州，这类城市需引起高度关注，一方面供应相对过剩，另一方面本地内生购房需求不足，且支付力严重受限，未来若无政策红利吸引人口“回流”，库存高企的问题也将更加突出。