[恒大研究院]中国房企未来发展之路：美国专业化金融化模式经验

  美国的龙头房企，有专业化和金融化两大特点。所谓专业化，即美国不同类房企深耕细分领域，极少混业经营。住宅建筑商主攻开发，通过产品线标准化提高周转、增加盈利；REITs专注自持，通过募投管退四大环节的专业化经营打造利润王。所谓金融化，即美国房地产金融发展水平高，房企对金融依赖程度深。REITs类房企在上市房企数量上占比70%，市值上占比86%；住宅建筑商也会兼营按揭贷款、产权保险等金融业务，对净利润贡献比重约为9%。

  美国房地产企业主要由REITs和住宅建筑商两类构成。截至2019年5月末，美国共有248家上市房企，其中住宅建筑商26家，市值989亿美元，市值占比8%；REITs174家，市值1.1万亿美元，市值占比86%；其他51家，市值占比6%。住宅建筑商以土地获取、住宅设计、工程施工、销售及售后服务为主业,“三巨头”是莱纳(Lennar)、霍顿（D.RHorton）、和帕尔迪（Pulte Group）,2019年5月底三者市值分别为308、164、89亿美元，共占住宅建筑板块总市值的56.6%。REITs是美国房地产行业的核心，上市REITs占上市房企的69.4%、市值占85.8%。REITs(RealEstate Investment Tursts)是集合投资者资金，由专业机构管理，投资于能产生稳定现金流的不动产，并进行定期派息的信托型或公司型基金。美国是全球规模最大、产品最丰富和成熟的REITs市场。1986年美国修订《国内税收法典》，规定REITs只要将应税收入的100%进行分配，即可免征企业所得税，是美国REITs腾飞的起点。目前美国市值在400亿美元以上的普通REITs有两家，一是西蒙地产（Simon Property），二是普洛斯（Prologis），两者分别是商业地产和工业地产领域的龙头。

  在住宅建筑商模式下，房企呈现高周转、标准化、专业化、重并购、兼金融的特点。

  第一，高周转提升ROE。美国住宅开发领域的龙头房企周转速度遥遥领先其他国家。住宅建筑商“三巨头”霍顿（D.R Horton）、莱纳(Lennar)、帕尔迪（Pulte Group），2018年总资产周转次数达到1.2、1.0、0.9，而中国、中国香港、新加坡龙头房企平均为0.3、0.1、0.1。美国房企实现高周转的“秘诀”有三个：一是缩短项目建设周期。2017年霍顿88%的竣工住宅为独栋住宅，从出售到交房只需2-6个月，基本实现当年销售、当年回款、当年结算。二是借助土地期权锁定土地。美国住宅开发商通过与土地持有者签订期权合约，获得以确定价格在未来购买地段的权利，期权费通常为地价的10%-20%，期限通常在8年左右。土地期权既保障充足的土地储备，又避免房企在土储上沉淀过多资金，周转速度大幅提升。三是开发项目以中低端住宅为主，便于标准化建设、项目周期短且总价低易于销售。中低端住宅易执行标准化、建设周期短、销售容易，且由于其客群价格弹性较高，在市场下行期，房企可通过降价促销的方式快速去库存，避免存货淤积。

  第二，标准化降低成本。哈佛住房研究中心表示，过去15-20年，以缩减成本为目的，美国住宅建筑行业呈现去定制、标准化的趋势。而龙头房企正是这一趋势的引领者，通过统一招标、统一采购、规模化运作削减成本。霍顿致力于与全国供应商谈判，通过大量采购降低成本。规模优势使公司在采购家具、设备、建材等方面掌握主动权，可在每套房屋上平均节约3500美元成本；帕尔迪以沃尔玛为标杆，曾聘用沃尔马的高级经理专门负责供应链采购，利用集团采购的议价能力，统一购买建材、家电等，缩减成本。帕尔迪致力于与大型供应商签订长期合作协议，如2001年与通用电气签署协议，为所有帕尔迪住宅提供由通用出产的家用电器。

  第三，专业化运作。房地产开发价值链可分为“设计-建造-销售”三节，美国住宅开发龙头聚焦前后两端，建造等中间环节通过外包完成。设计环节，以客户为导向，关注住宅品质。霍顿执行“灵活”的标准化，可根据客户的个性化需求改变标准图纸，通过测算改变标准图纸的某一设计所增加的成本，向消费者的个性化需求收费。帕尔迪支持客户自主组装标准化模块，2011年推出iPad应用程序,消费者可在线完成房屋设计。销售环节，通过多样化的品牌组合满足个性化需求，注重售后质保。

  第四，兼并收购实现跨越发展。行业整合是美国住宅建筑行业的主旋律。龙头房企重视收并购，实现区域扩张和业务发展。霍顿的收购活动开始于1994年，大规模收购使公司进入龙头房企行列。莱纳的收购活动开始于1979年，和CalAtlantic Homes并购完成后，将成为美国第一大住宅建筑商。帕尔迪的收购活动开始于1973年，通过收购进入首次置业和养老市场。

  第五，兼营金融业务。美国住宅开发企业兼开展按揭贷款发放、产权保险等金融业务。2017年，帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的8.3%、2.5%、2.2%，税前净利润占比11.7%、7.0%、7.8%。金融业务是住房销售的附属业务，主要服务于本公司的购房者。2017年，霍顿、莱纳、帕尔迪发放的按揭贷款中，95%、80%、80%向本公司的购房者发放。

  在REITs模式下，美国房企以高杠杆收购、长期持有核心资产等实现高收益。

  第一，高杠杆运作。作为美国最大的零售房地产REITs，西蒙地产商业模式的第一大特点是高杠杆运作。2018年西蒙地产资产负债率为86.9%，在美国零售业REITs中处较高水平，更明显高于以REITs为主要运作形式的新加坡凯德集团，2018年凯德集团资产负债率仅48.5%。高杠杆率的制度基础是美国对REITs负债管制宽松。美国对REITs资产负债率无明确监管要求，而新加坡、香港为REITs设定的最高资产负债率上限为60%、45%。高杠杆率的来源是借款收购。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配应税收入的90%，因此公司拓展新项目时，主要通过借款进行融资。

  第二，长期持有核心区资产。西蒙地产商业模式的第二大特点是长期持有核心区位的资产。公司1960年成立至今的60年时间里，积淀了大量优质项目，是其他商业地产公司短期无法超越的核心竞争力所在。以2018年公司拥有的107个区域购物中心为例，67.1%的项目获取时间在2000年以前、34.1%的项目获取时间在1990以前、20.3%的项目获取时间在1980年以前。项目区位优势保证物业出租率处于高位。2017年公司购物中心和奥特莱斯平均出租率达95.6%、大都会购物中心达98.4%，过去五年整体出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的来源，2018年公司租金收入49亿美元，净利润24亿美元。