核心观点

  【政府及国企新拓委托占比约65%，轻重协调仍有很大的提升空间】绿城管理2023年新拓建面3528万平，新拓预估代建费103.7亿，近三年复合增长率达20.8%；其综合代建费率（较于销售额）维持3.5%-3.8%，平均代建收费微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比有所提升所致。客户结构上，政府及国企代建新拓委托建面占比64.6%，且有选择地承接当地政府财力较强、去化流速较优的城投项目，而纾困代建委托比重维持10.2%，多元客户结构保障未来业绩的稳增长、发展空间巨大。此外，据管理层透露，2022下半年绿城管理与绿城中国开始轻重协同，2023下半年同比翻一番，轻重协调占到所有项目的25%左右，增长率很多、但基数还有很大的提升空间。

  【代建项目可售货值8925亿，调架构强机制增能效】绿城管理维持多年代建龙头地位，2016年以来连续8年保持20%以上的市占率，年末代建项目覆盖122个城市，合约项目建面1.196亿平米，其中待建面积同比显著增长23.4%至5750万平（占比48.1%），存量订单充足。在手订单多元委托方可应对行业周期变化，在建面积中政府及国企委托占比75.4%、金融机构5.5%。除了政府代建作为绿城管理的业务底仓，未来企业还将继续发力纾困和城投类等高毛利率代建项目。此外，为缩短管理半径、提高对市场的反应速度，绿城管理调整组织架构，从5个区域调整到9+1，且加大项目、团队人员的考核机制。【盈利能力长期维持高位，高派息、低负债彰显投资价值】2023年绿城管理实现营业收入33.02亿，同比增长24.34%，缘于对营收贡献最大的商业代建收入（占比71%）增长明显。根据管理层未来三年规划，预计维持政府代建收入占比25%、城投类和纾困类收入占比30%、15%，通过配比较高份额的商业代建来保障业绩兑现。毛利率维持52%高位，受益于人员成本下滑以及合联营模式趋缓；且受组织效能提升带来销管费用率的下滑，期内净利率29.7%（+2pct）、归母净利润9.74亿（+30.8%）、实际派息率达100%，顺利完成年初业绩指引。全年经营性现金流净额9.55亿，同比增长32%，流动比率1.83倍，为其后续发展提供有效支撑。

  01.扩张

  政府及国企新拓委托占比约65%

       轻重协调仍有很大的提升空间

  近三年房地产下行周期中，代建作为轻资产开发模式，受到政府保障房建设加快、城投托底拿地加速，以及“保交楼”背景下资方代建市场规模快速扩容等因素的助推，行业抗周期属性愈发凸显、市场前景广阔。作为代建龙头，绿城管理代建销售额继续实现逆市增长。2023全年代建项目销售额1068亿元，同比增长22.1%，销售面积同比增长46.7%至861万平。受代建项目销售区域的影响，平均销售单价下滑至12,404元/平方米。

  代建销售稳增长的同时，绿城管理继续加强新拓力度。2023全年新拓项目建面3528万平方米，同比增长25.1%；新拓项目预估代建费同比增长20.4%至103.7亿元，近三年复合增长率达20.8%，具备较强的获客能力。行业下行周期背景下，绿城管理综合代建费率（相较于项目销售额）维持3.5%-3.8%，较为稳定，平均代建收费从去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，与前期基本持平；微降主要由于新拓项目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收费较去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整体代建项目的平均收费。

  从客户结构来看，绿城管理顺应行业周期变化，主动优化客户结构，转向承接政府代建、城投类和金融机构主导纾困类项目的代建需求。按合约建面计，新拓项目中政府及国企代建委托占比64.6%，其中政府和国企代建委托占比分别31.2%、33.4%。绿城管理有选择地承接当地政府财力较强、去化流速较优的城投项目，政府代建及城投兜底拿地保障了其未来业绩的稳增长，增加抗风险能力。

  与此同时，私营委托比重持续萎缩至25.2%，而纾困类代建前景可观且难度较大、进入门槛较高，绿城管理凭借其信用和产品优势，全年金融机构委托占比维持在10.2%，逐渐成为其业务的新增长点。绿城管理凭借其代建龙头的先发优势，把握住代建细分领域的重大发展机遇，多元化的客户结构助力其能够在不同时期抗击周期的波动，实现业绩逆势增长，未来发展空间巨大。

  值得注意的是，关于绿城中国和绿城管理间的“轻重协同”，即当前绿城中国重投较少的城市让绿城管理来承接代建业务以持续提高所在城市的市占率，也不排除将部分绿城中国重投项目交由绿城管理来代建，以提高组织效能，形成协同效益。根据管理层透露，2022下半年绿城管理开始轻重协同，2023下半年同比翻一番，轻重协调占到所有项目的25%左右，增长率很多、但基数还有很大的提升空间。

  02.储备

  代建项目可售货值8925亿

  调架构强机制增能效

  绿城管理代建业务多年维持龙头地位，2016年以来连续8年保持20%以上的市占率，先发优势显著。截至2023年底，绿城管理代建项目覆盖122个城市，合约项目建面较年初增长17.9%至1.196亿平米；代建项目整体可售货值8925亿，较年初增长31%。

  从开发状态来看，绿城管理在建面积同比增长11.2%至5250万平（占比43.9%），待建面积同比显著增长23.4%至5750万平（占比48.1%），在手存量订单充足。

  从客户结构来看，绿城管理代建委托方多元，政府部门、国企和金融机构的增量代建需求增长明显。按在建面积计，年末政府部门、国企、金融机构和私营委托方占比分别45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私营委托从年初的25.4%萎缩至19.1%以外，其余三大委托方订单呈明显增长趋势。除了政府代建作为绿城管理的业务底仓，未来企业将继续发力纾困和城投类等高毛利率代建项目，来平滑整体利润水平。

  绿城管理坚持全国化布局和城市群深耕，当前以扩张为首位，2023年底已布局中国29个省、直辖市及自治区的122座主要城市，四大核心经济圈合约项目建面9110万平、占比超76%。代建项目区域布局重仓长三角、聚焦环渤海城市群，珠三角及成渝板块储备略显薄弱，未来有待加强投资力度。年末四大核心经济圈可售货值6933亿、占比77.7%，其中长三角可售货值占比32.5%，环渤海及京津冀占比26.2%，珠三角13.8%，成渝5.2%。

  值得注意的是，过去绿城管理拓展了很多非四大核心经济圈的代建业务，其余区域的可售货值从2021年底的1304亿元攀升至年末的1992亿元,快速下沉非核心区域、管理半径的增大让绿城成本及品牌管控面临挑战。2023年绿城管理调整组织机构，增设5家区域/城市公司，从5个区域调整到9+1，减少管理半径、提高对市场和委托方的反应速度；此外，绿城管理针对项目全周期、团队人员经营兑现度等机制方面进行加强考核，当前项目首开周期、人均业绩贡献均有相应提升。

  03.财务

  盈利能力长期维持高位

  高分红、低负债彰显投资价值

  2023年内绿城管理实现营业收入33.02亿，同比增长24.34%，增速较去年同期明显增长，主要由于对营收贡献最大的商业代建收入（占比71%）增长明显所致。从分项来看，全年商业代建和政府代建收入分别23.46亿、7.89亿，同比增长40.5%、0.9%，而其他服务同比减少18.4%至1.68亿。

  根据管理层未来三年规划，政府代建作为底仓业务，因毛利率偏低、未来将维持25%的收入占比，并将持续发力纾困类和城投类代建；2023年纾困类代建收入占比约7%，未来预计翻倍、提升到15%左右，而城投类项目计划收入占比达30%，通过维持较高份额商业代建配比来保障未来业绩兑现。

  盈利能力，绿城管理毛利润17.22亿，同比增长24%；综合毛利率由2019年的44.2%增长至期末的52.15%，毛利率水平维持近年高位，主要有以下两个原因：

  1）绿城“加盟”代建模式趋缓，对旗下合联营公司进行调整，年内对服务响应不足的合联营公司进行运营及管理的调整，如绿城时代等，全年合作代建收入占总代建收入的比重30.1%，预计未来可能会进一步压缩；2）政府代建毛利率较去年同期提升4.4pct至45.2%，而收入贡献最大的商业代建毛利率维持52.3%的相对高位，缘于2022年开始人力资源的降本提效。

  此外，绿城管理实现净利润9.81亿，同比增加33.4%，增速高于毛利润增长，净利率29.7%，同比增加2pct,主要受益于组织效能的提升，期内销管费用率（销售及管理费用/报告期内代建销售额）5.8%，同比减少1.2pct。全年归母净利润同比增加30.8%至9.74亿元，归母净利率29.48%，同比增加1.4pct，盈利能力稳健，顺利完成年初归母净利增长30%+、毛利率40%+、净利润20%+的业绩指引。此外，末期股息每股0.4元及特别股息每股0.1元，对应每股基本收益0.5元，派息约10亿现金，实际派息率达100%，持续回馈股东是建立在代建轻资产业务现金流充足的基础之上。

  长期以来绿城管理财务表现优异，不断验证代建行业具备高盈利、低负债、高分红、逆周期等优势，近几年均为100%全额派息，成为资本市场的稀缺标的，也彰显其投资价值以及对未来发展的信心。

  2019-2023年绿城管理经营性现金流净额5.5-10亿，年内实现9.55亿元，同比增长32%，且无银行负债，持有货币现金较年初提升5.93%至22.1亿，流动比率1.83倍，为其后续发展提供有效支撑。