融资渠道相对畅通，财务状况整体稳健。

  ◎  作者 / 房玲、洪宇珩

  核心观点

  【存货去化有一定效果，目标完成率已达53.6%】2025上半年绿城中国实现合同销售额1222亿元，合同销售面积535万平，分别同比减少3.4%和9.5%。其中代建业务实现了销售额419亿元，同比逆势增长1.9%，对销售额的贡献也同比提高了1.8pct至34.3%。上半年绿城加力攻坚存量项目，21年及以前库存去化190亿元，存货中已竣工待售物业的占比较期初降低了2.9pct至14.9%。前7月自投项目的销售目标完成率为53.6%，下半年只要达到45%的平均去化率就能完成全年目标。

  【拿地销售比升至0.67，新增项目销售转化率达55%】2025上半年绿城新增拿地建面355万平，同比增长172%，新增货值同比增长172%至907亿元。按金额计权益拿地销售比从2024年的0.4提升至0.67，拿地力度明显加大。企业预计新增项目在2025年内的销售转化率为55%，可贡献销售约500亿元。截至2025年中期，总土地储备2724万平，总可售货值4518亿元，一二线占比80%，整体土储安全边界较高。

  【计提相关资产减值损失19.33亿元，净利率大幅下降】2025上半年结转收入496.5亿元，同比减少22.1%；期末全口径已售未结资源1987亿元，其中1030亿元预计于2025年结转确认，可保障短期营收规模的稳定。综合毛利率为13.4%，同比微升了0.3pct，但是净利率同比降低2.5pct至2.3%，归母净利率也同比降低了2.5pct至0.4%，毛利率微升而净利率大幅下降，主要是因为其他收入同比大幅减少46%至9.3亿元，同时企业计提了相关资产减值损失19.33亿元。

  【融资渠道相对畅通，财务状况整体稳健】2025上半年绿城累计发行77.11亿元境内债，发债平均成本较上年同期的4.05%略微降至4%。期末银行借款规模1169亿元，对有息负债的占比相较于期初提升5.5pct至81.7%，整体融资成本降至3.4%。可动用现金395亿元，对短债覆盖倍数为1.7倍，相较于期初提升了0.29；扣预资产负债率67.1%，相较于期初降低0.2pct；净资产负债率63.9%，相较于期初提升7.2pct，三条红线仍处于绿档，财务状况整体稳健。 

  01 销售

  存货去化有一定效果
目标完成率已达53.6%

  2025上半年绿城中国实现合同销售额1222亿元，合同销售面积535万平，分别同比减少3.4%和9.5%。其中代建业务实现了销售额419亿元，同比逆势增长了1.9%，对销售额的贡献也同比提高了1.8pct至34.3%。

  自投项目销售额和面积为803亿元、229万平，同比分别减少6%和18.2%；回款率达到了96%，有利于保持现金流的稳定。在市场低迷的情况下绿城仍保持相对稳定的销售，主要是因为企业聚焦高能级核心城市，一二线销售额贡献占比达到了86%，同时在全国18城的销售排名进入了TOP10。与此同时，由于近年来绿城拿地权益比例的提升，上半年企业销售权益比例继续保持在67%的高位。

  值得注意的是，上半年绿城加力攻坚存量项目，21年及以前库存去化190亿元。结合企业在投资方面也加大了力度，这就使得企业期末存货规模相较于期初增长3.1%的同时，存货中已竣工待售物业的占比较期初降低了2.9pct至14.9%，去库存取得了一定的效果。但是上半年企业整体平均去化率48%，对比80%的首开平均去化率差距仍然较为显著，去库存仍将是企业接下来的工作重心之一。

  2025下半年绿城计划自投项目可售货值1763亿，其中存量在售的货值占比为49%，计划新推货值规模为898亿元（其中714亿元为首开项目），下半年平均去化率达到45%就能实现全年目标（自投项目1600亿元）。据统计，前7月绿城中国自投项目合约销售约为857亿元，目标完成率为53.6%。

  02 投资

  拿地销售比升至0.67
新增项目销售转化率达55%

  2025上半年绿城新增35宗地块，拿地建面355万平，同比增长172%；新增货值同比增长172%至907亿元。新增项目的拿地金额权益比例相比于2024年降低了5.5pct至75%；按金额计权益拿地销售比从2024年的0.4提升至0.67，企业在上半年的拿地力度明显加大。展望下半年，管理层表示“下半年公司将采取更为谨慎和精准的策略，进一步提高项目要求，严守安全底线。全年拿地货值目标将根据下半年销售及集团现金流情况动态调整，预计在1200亿至1300亿元之间”。

  从2025上半年投资表现来看，绿城获地主要集中于杭州、西安和苏州等二线城市，新增土储建面占比约79%。与此同时，绿城也持续关注并择机获取三四线城市项目，保持谨慎的投资态度，上半年在三四线城市的拿地占比为19%，其中浙江省内的嘉兴、舟山、温岭、金华、台州、海宁6个三四线城市占比就达到了16%。企业预计新增项目在2025年内的销售转化率为55%，可贡献销售约500亿元。

  截至2025年中期绿城的总土地储备相较于期初继续减少0.84%至2724万平（权益比65.9%），可售建面1817万平米（权益1181万平米）。总货值4518亿元，长三角及环渤海占比64%和11%，一二线占比80%；4个战略核心城市货值超200亿元，其中杭州货值为1090亿元、上海473亿元、西安293亿元，苏州212亿元，此外还有7个重点城市的土储货值超过100亿元，整体土储安全边界较高。与此同时，代建方面绿城管理在手订单总建筑面积1.265亿平方米，环渤海、京津冀、长三角、珠三角四大城市群占比77%，为未来2-3年销售业绩提供一定保障。

  03 盈利

  毛利率小幅回升
净利率大幅下降

  2025上半年绿城营业总收入533.7亿元，同比减少23.3%；其中，结转收入496.5亿元，同比减少22.1%。期末全口径已售未结资源1987亿元，其中1030亿元预计于2025年结转确认；合同负债较期初增长5.5%至1550.8亿元，可保障短期营收规模的稳定。绿城的“绿城+”多元化业务也在持续聚焦发力赋能主业，从收入结构来看，2025上半年企业的物业销售收入对总营收的占比达到了93%，酒店为0.8%，项目管理为2.6%，此外其他业务占比3.3%，企业的营收仍然主要依靠销售收入。

  盈利能力方面，2025上半年绿城的综合毛利率为13.4%，同比微升了0.3pct。其中，物业销售的结转毛利率为12.7%，同比提升了1个百分点，主要是因为结转收入占比较高的上海外滩兰庭等毛利率较高。管理层表示“若从全年来看，受收入结转结构及重点难点库存去化影响，预计年底毛利率仍将承压，可能会略低于去年水平”。

  净利率同比降低2.5pct至2.3%，归母净利率也同比降低了2.5pct至0.4%，毛利率微升而净利率大幅下降，主要是因为利息等其他收入同比大幅减少46%至9.3亿元，同时企业计提了相关资产减值损失19.33亿元，净利润同比下降63.5%至12.1亿元，归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元。

  04 偿债

  融资渠道相对畅通
财务状况整体稳健

  2025上半年绿城累计发行77.11亿元境内债，发债平均成本较上年同期的4.05%略微降至4%。与此同时，绿城完成境外债务置换8.02亿美元，2025年2月成功发行了5亿美元境外优先票据，是2023年2月以来首笔中资地产板块美元债，融资渠道相对畅通。

  在境内发债、境外融资整体趋缓的情况下，境内银行贷款的融资占比继续提升。期末银行借款规模1169亿元，对有息负债的占比相较于期初提升5.5pct至81.7%，融资逐步转向低息的银行贷款，整体融资成本降至3.4%。

  2025年上半年末绿城有息负债1430亿元，相较于期初增长4.1%，持有现金相较于期初减少8.5%至668亿元。若扣除预售监管及受限资金，期末可动用现金395亿元，相较于期初减少11.8%；短期有息负债相较于期初减少26.9%至232亿元，可动用现金对短债覆盖倍数为1.7倍，相较于期初提升了0.29，整体看来企业的短期偿债压力仍相对较低。此外，绿城扣预资产负债率67.1%，相较于期初降低0.2pct；净资产负债率63.9%，相较于期初提升7.2pct，三条红线仍处于绿档，财务状况整体稳健。