兰德咨询2012房企年报研评（七）：香港内房股业绩检阅

  香港内房股，顾名思义，就是在香港上市，主要房地产业务却是在内地的，而且还是在内地注册的房地产公司(的股票)。根据这一定义，兰德咨询逐一核准后的最新数据是，截至2013年一季度末，香港内房股企业共有59家。其中包括去年底上市的旭辉集团、新城控股，今年初上市的金轮发展，还包括在香港创业板上市的西南环保，以及借壳至祥置业的勒泰地产等。

  纵览内房股企业的2012年业绩，按销售额划分，大致可分为4个梯级。第一梯级是千亿级的企业，有中海外和恒大两家企业。第二梯级是300亿~600亿元的企业，有绿城、华润、龙湖、融创、碧桂园等，共11家。第三梯级是100亿~300亿元的企业，有首创、旭辉、合生等，也是11家。第四梯级是100亿元以下的企业，共38家，占59%。从销售额增长率来看，融创、华润、旭辉、世茂等的销售额增长率均超过50%。其中，融创和绿城超过了80%，分别是86%和82%。合生创展、恒大、龙湖等销售额增长率相对较低，分别是17.1%、14.8%和4.9%。还有多家企业为负增长，例如恒盛地产去年实现销售额109亿元，同比减少18%。其他指标，如净利润、净负债率等，相差也普遍较大。总之，与行业企业类似，香港内房股企业也整体呈现出业绩分化加剧、增速和债务风险高低等相差较大的竞争态势。

  近年来，内房股企业数量增长较快。原因是，地产调控之下，A股市场的融资大门向房地产企业关闭，许多企业不得不转到香港上市，并有多家房企通过收购香港上市公司，“借壳”上市。据兰德咨询统计，仅2012年至今，除旭辉、新城、西南环保3家企业实现成功上市外，另有6家企业通过借壳、收购等方式实现了在香港上市，它们分别是借壳至祥置业的勒泰地产，招商地产成功收购东力实业，金地集团通过旗下全资子公司成功控股了星狮地产，中粮置业控股了侨福地产，万科收购南联地产后的万科置业海外，及新近已被万达控股的恒力商业地产。至此，“万保招金”这4家老牌上市公司都直接和间接拥有香港融资渠道，都成功实现了“A＋H双主体”模式的资本布局。

  公开资讯显示，重庆协信控股、江苏五洲国际、绿地商业等多家企业也已走在香港IPO路上。再加上随时可能披露出来的借壳收购，预计到今年末，香港内房股企业或将超过65家。

  从融资额来看，受股市影响，去年几家企业的融资额普遍较低。其中，旭辉集资净额18.96亿港元，考虑到汇率因素，相对于2012年预期收益的动态市盈率不到5倍；新城发展控股也同样以招股价下限1.45元发行，集资净额15.3亿港元，市盈率同样不足5倍。按发行市值计算，两家企业的净资产折让率分别是69.5%、59.6%。以配售方式在香港创业板上市的西南环保，仅融资4950万港元，上市成本却达到2610万港元，占总融资金额的52.6%。而借壳收购的企业不但暂时融不到资，还需支付不菲的资金。

  那为什么还有那么多企业对赴港上市趋之若鹜呢？除内地暂停房企IPO之外，借助香港资本市场平台进行国际化融资是主要原因：虽然通过IPO募集的资金有限，但未来可以通过优先债券或者票据的方式持续融资，并且融资成本较低。以债券为例，在香港资本市场上，通常债券利率达到13.5%就会有投资者购买，这比内地信托融资的利率低几个百分点。另外是融资期限较长，有的可达5年以上。统计显示，2012年内地房企在境外债券发行量是91.4亿美元，其中96%发债地在香港市场。借道香港的融资平台进行融资和资本运作，已经成为不少开发商的共识。

  借壳收购后的融资方式主要有两种：一是直接融资，也就是将未上市的部分地产业务注入香港上市公司，例如中粮收购侨福，就是将未上市的中粮置业旗下的“大悦城”资产注入到侨福。二是间接融资。万科、金地等收购香港上市公司后，最大的可能还是注入部分资产，将其作为债券发行和获取海外信贷的融资平台。

  但是，成为香港内房股、成功叩开香港资本市场大门，并不意味着前途就一帆风顺。通过对多家内房股企业过去几年业绩的观察发现，有六成未能在上市后实现当初的既定目标，其中中小地产商的失败概率更高；此外，有三成开发商发债后陷入财务困境。还是那句话：一切取决于公司的业绩。如果缺乏业绩支撑，即使上市，也是一个“紧箍咒”。