中金公司：地产行业更合理、更差异、更集中

  投资亮点

  中国住宅开发量已近顶峰，未来调控将更着眼长效、更加市场化，推动实体市场分化，地产行业有结构性机会。城市布局与运营模式选择是决定开发商优胜劣汰的重要因素，未来5 年，有望出现年销售面积2500 万平米、全国市场占有率5%的龙头公司。我们预测行业销售额年均增速将从过去五年的16%下降至未来五年的5%，因此地产板块中长期的估值中枢将维持在Forward PE 8x~10x，Forward PB 1.2x~1.5x。

  市场利率将是下半年判断实体市场走向的最重要指标，我们认为3 季度成交量确定性高于4 季度，政策面主要是制度改革的推进，因此，估值决定了地产股介入时点，还是看好一线地产龙头股票。股票推荐排序：万科(中长期配置首选)；保利(预期销售表现好)，金地和招商。

  理由

  住宅开发已近顶峰：1)适龄购房者的人口高峰已过。中国购房者的年龄结构一般集中在20 岁～45 岁，占到全部成交量约80%，到2018 年，该部分人群人口数量将下降约10%，而最主力的刚需群体，城市中20~30 岁的人群到2018 年将下降20%以上。2)占全国市场成交近50%的三线城市市场逐步饱和，而二线城市市场早已稳定。3)未来城镇化的主力区域，县城和镇区的市场主体是自建房。目前自建房占到城市住宅的16%，镇区住宅的56%，我们认为，未来新一轮城镇化---农民工返流之后落地县城、镇区，带来的住房建设需求将主要以自建房的形式实现。

  2013 年制度变革将至，政策更合理：1)将建立房地产调控长效机制，以“低端有保障、中端给市场、高端有抑制”为指导思想，政府树目标、做监管、抓保障。2)房地产税将在下半年试点推广，或将成为利率政策的对冲手段，长期能让房价更合理。3)土地制度改革的三大猜想：耕地红线不动，土地确权先行，弱化收储制度。

  实体市场更差异：1)一线城市稳定求利润，土地价值决定房价；2)二线城市在未来3 到5 年是开发商重点的跑量市场；3)三线城市潜力已经被发掘完；由于交通条件改善、户籍制度放松、农民工回流等原因，县城城关镇将成为新型城镇化的主力推手，更为看好四线城市县城及镇区发展。

  开发商适者生存，更加集中：布局+模式决定成败，更为看好已经完成20 个以上一二线城市布局、周转型、资金实力强的开发商；布局三四线，但成本控制能力弱、拿地能力不突出、单盘储备规模小的开发商将逐步退出市场。看好行业龙头市场占有率稳步提升，未来5 年内有望出现年销售规模超过2500 万平米、全国市场占有率达到5%的地产公司。

  估值与建议

  中长期板块PE 估值区间将是8x~10x，但龙头公司将逐步享有溢价：由于行业增速下行，地产板块中长期估值中枢将维持在Forward PE 8x~10x，Forward PB 1.2x~1.5x，但能够超越行业增长的公司将获得估值溢价。

  下半年投资策略：利率为体，估值为用。利率将是下半年判断实体市场走向的最重要指标，预期下半年重点城市成交量将与上半年基本持平，3 季度成交确定性强于4 季度；政策面主要看制度改革的推进，房产税推广已是定局，或将成为利率政策的对冲手段，调控长效机制会逐步建立。通胀低位、市场利率未见明显上行之前，看好地产股配置价值，而估值决定了地产股介入时点，目前板块PE 为8.3 倍，较历史底部仅贵10%~15%，已经接近价值区间。股票推荐排序：万科(中长期配置首选)；保利(预期销售表现好)，金地和招商。风险提示：宏观经济下行、流动性出现紧缩。