世联地产2011年报点评:业绩变脸的背后

2012-03-29 15:53:16

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  • 城市:全国
  • 发布时间:2012-03-29
  • 报告类型:专题报告
  • 发布机构:其他机构

业绩表现:2011年度公司实现营业收入16.56亿元,较上年同期增长30.2%,归属于上市公司股东的净利润为1.57亿元,较上年同期下降34.9%。实现EPS0.48元。公司增收不增利的主要原因在于年内中止股权激励计划加速计提激励费用0.66亿元,以及由于市场的影响分公司盈利不达预期,计提商誉减值准备0.32亿元。股权激励费用提前计提和商誉减值准备共计0.98亿元,影响税后EPS约0.23元。

未结资源:公司目前累计已实现但未结算的代理销售额约600亿~630亿元,占今年总实现代理额的42.1%,将在未来的3至9个月为公司带来约5.0亿~5.2亿元的代理费收入;其中属于公司100%控股子公司的未结算代理销售额约550亿~580亿元,将在未来的3至9个月为公司带来约4.4亿~4.6亿元的代理费收入。按4.4亿未结代理费及剔除异常费用后正常净利率计算,公司未结税后净利润约为0.88亿元,未结EPS约0.27元。

真实增速讨论:公司以高成长、高弹性的姿态上市,今年业绩急速“变脸”下滑使得估值一路下跌。我们认为对于公司未来成长性的判断需要剥离今年意外因素的影响后做进一步探讨。影响公司今年业绩表现的两大因素,一是结算的滞后(影响EPS约0.27元),二是两项异常费用的计提(合计影响税后约0.23元),如果不考虑这两大因素的影响,公司今年可实现的EPS约0.98元,同比去年可增长32.4%。这样的增速表现或仍将可以被资本市场所接受。

毛利率下滑讨论:毛利率的下滑也是公司今年在资本市场颇受诟病的另一焦点话题。由于结算收入和成本费用支出的不匹配,我们认为公司财务报表上呈现出来的毛净利率情况不具备可比性。我们使用公司每年实现的代理销售金额作为基数重新对2010及2011年的成本费用率进行了还原计算,我们认为这一数据可以更真实的反映公司年内在现有人力资源情况下的盈利能力。公司2010、2011年的成本费用率分别为67%和72%;年内成本费用率上升了5个百分点(报表显示的上升幅度为8.2个百分点)。

判断费用率上升主要源于工资水平增长:由于公司主要的成本和费用均来自于人员工资开支,我们认为公司年内成本费用率较上年上升5个百分点可以从两方面来分析:一是人员效率是否下降?公司年内员工人数较上年同比增长了45.6%,营业收入增速为30.2%,若考虑部分剔除年内代理收入滞后结算的影响(假设被滞后部分50%可在年内结算),则公司年内营收增速应为47.5%。相比较于45.6%的人员增速,员工的效率未见明显下滑。在人员效率下滑影响被剔除后,另一可以导致成本上升的原因则体现为工资水平的上升。考虑到去年的通胀水平,5%的工资涨幅也属合理范围。但对于公司这样一个人力成本密集型的企业,2011年受到市场下滑以及通货膨胀的影响更为显著,佣金率的下滑(2011年较上年下降0.03个百分点)和工资成本的上升从两个方面挤压了利润空间。

分业务经营分析:2011年公司已实现的代理销售金额1,424亿元,同比增长17.1%,占全国商品房销售总额2.41%。同比2010年增长0.09个百分点。

代理业务增速表现中规中矩,跑赢全国商品房销售增速,但与一些大型开发商相比增速并未见高弹性。顾问业务年内保持高增速,同比增长52%,但由于投资的滞后性,我们判断顾问业务2012年增速将显著下滑。经纪业务同比下降25%,佣金比率比上年同期下降了约0.2个百分点,公司在第四季度主动收缩世联行的业务规模,深圳地区的店铺数量减少到17家之外,外围还撤出了南京和天津市场,只保留了苏州的6家店铺,2011年公司经纪业务关、停店铺共计35家。从近三年公司在经纪业务上的操作表现上看仍体现出较强的顺周期操作行为,由于仍未找到合适的商业模式和风险控制模式,判断经纪业务仍将继续作为附属品发展。

估值与盈利预测:预计公司2012、2013年EPS为0.86元和0.95元,对应PE为15X和13X,维持公司增持评级。

风险提示:开发商资金状况若得不到改善将影响继续影响公司的结算进度,人员成本的提高将有可能进一步影响公司的盈利能力。市场整体销售表现如果难以得到明显提升将影响公司代理业务增速。

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