[高盛高华]世联地产：二季度业绩确认利润率复苏趋势

与预测不一致的方面

世联地产公布2012年上半年实现净利润人民币4,300万元，二季度实现净利润人民币5,500万元(一季度净亏损人民币1,300万元)。要点：1) 上半年一手代理销售收入为人民币827亿元，同比增长25%(合富辉煌(未覆盖)、思源经纪(未覆盖)和易居(EJ)的同比变动幅度分别为25%/15% /-9%)，占我们此前2012年全年预测人民币1,460亿元(新预测为人民币1,680亿元)的57%。2)截至上半年末，公司累计未结算一手代理销 售额为人民币830亿元，隐含的当年结算比率为48%(一季度末为52%)，这意味着一手代理销售额仍平均维持在6个月时间才能结算，且公司预计结算速度 不太可能在三季度加速。3)顾问业务收入同比减少25%，但我们预计2012年全年降幅将收窄至20%。4)二季度结算毛利率从一季度的13%回升至 28%。公司披露上半年员工工资及奖金支出同比增长9.24%，低于同期一手代理销售额增速(+25%)，表明实际毛利率可能也已开始回升。

投资影响

我们将2012年、2013年和2014年每股盈利预测分别调整了-7%/+6%/+5%，以计入结算慢于预期但一手代理销售额好于预期的因素。同时，我 们将12个月目标价格从人民币19.04元下调至18.47元(仍基于18倍的12个月预期市盈率)。该股当前股价对应11.4倍的12个月预期市盈率， 较A股开发商8.5倍的水平溢价35%(今年以来平均溢价幅度为57%)。重申买入评级。下行风险：一手代理销售弱于预期；政策意外收紧。