[申银万国]滨江集团：周转持续加速 或将启动补仓之旅

公司公布3季报业绩，营业收入、母公司净利润分别为19.1亿元、3.7亿元，同比增长96.9%、187.3%。折合EPS0.27元。

业绩完全符合预期，毛利率有所下滑。公司业绩与我们在3季报前瞻中的预期完全一致，业绩的快速增长主要因万家星城2期的结算。公司毛利率从年中的55%降至50.7%，主要因上半年结算的主要是千岛湖湖滨花园等尾盘销售，而3季度结算的万家星城二期毛利率略低。伴随4季度绍兴、上虞、衢州等异地项目陆续交竣，我们预计公司的毛利率将略有下降至48%。

公司周转持续加速，销售策略务实稳健。公司周转快速，3季度预收款增长大约在17个亿，截至3季末销售额达58亿元；在销售策略上公司对快周转和高附加值项目区别对待，对快周转项目以微利和快速去化为主要策略，如9月下旬公司推出的滨江凯旋门项目再度热销，其优势仍主要来自于良好的区位(江干区彩荷片区)和合理的价格(均价35000元、主力户型90-180平米)，260套房源销售率达90%以上，公司将在11月6日加推273套，价格不会上调太多，预计滨江凯旋门项目将帮助公司快速达成80亿元销售目标；对于高附加值项目，则不在价格上做太多让步，如湘湖壹号。

财务状况持续改善，或将启动补仓之旅。伴随财务状况改善、资金快速回笼，我们判断公司可能将启动补仓之旅，一方面公司净资产负债率继续下降至80.9%，扣除预收款后的资产负债率也下降至30.5%；另一方面，公司可能联合控股股东下的普特房地产基金拿地，8月底普特基金已开始在杭城拿地，与广景房地产联合拿下西溪湿地的别墅用地，楼面地价仅为6000多元。公司有望携手普特获取较低价的土地。

公司战略清晰，业绩锁定度高，维持增持评级。我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.91、1.21元，对应动态市盈率8X、6X。公司RNAV为11.9元，折价23%。公司中期预收款项达187亿元，完全锁定2012、2013年全年及2014年部分业绩，同时公司预告2012年全年业绩增速为50%-80%，业绩安全度高。

公司股价催化剂仍来自于杭州高端项目的热销、公司开始拿地。