[克而瑞]年报点评| 金辉控股：投资收敛聚焦，资本结构逐年优化

  核心观点

  【聚焦核心城市，TOP10城市贡献度维持7成以上】2021年金辉实现全口径合同销售额947.2亿元，较2020年同期减少2.55%。其中长三角贡献最大，销售额占比24.44%。金辉深耕优势凸显，年内单城产能30.55亿元，以二线城市为主（销售额占比65.26%），其中合约销售额贡献TOP10城市占比72.44%，TOP5城市占比45.43%。2022年3月金辉将组织模式从四级管控模式调整为“总部-大城市公司-片区/项目公司”三级管控，同时将全国地方公司整合为九大城市公司，收缩组织架构、扁平化管理匹配当前行业精细化运营以及金辉深耕核心城市的需要。

  【土地储备可供4-5年的发展需求，未来投资趋于审慎】2021年金辉投资相对理性，全年拿地销售金额比0.25，上下半年相对均衡（上半年：0.26，下半年0.23），纳储态度与TOP31-50同梯队房企持平，拿地强度控制在40%的政策红线内，投资量入为出、严控现金流安全。下半年部分城市土拍溢价率回落，金辉适当提升权益比，下半年权益拿地支出67.79亿元（占全年的43%），按金额计拿地权益比升至74%（2021H：61%）。截至2021年末金辉土地储备3319.48万平（+8%），按面积计土储权益比达76%，可保障未来4-5年的发展需求，土储较为充裕，年报展望中金辉表示未来投资或将审慎。

  【实现营收400.26亿，归母净利同比增4.7%】2021年金辉结转收入同比增长14.95%至395.22亿元，而预收账款较年初增长4.88%至724.6亿元，对开发收入的覆盖倍数1.83倍，保障了未来1-2年的营业收入结转。年内金辉毛利润同比微增0.45%至77.47亿元。2021年金辉高权益比的并表项目陆续面临结转，实现归母净利润32.75亿元，同比增长4.71%，对应归母净利率8.18%。

  【信托依赖度有限，融资成本显著下降至6.58%】期末金辉有息负债527.94亿元，较期初减少1.82%，持有现金较年初减少25.81%至197.28亿元(已抵押存款占比4.31%)，降幅较大但可动用现金基本覆盖短债，期末“三条红线”指标维持绿档。期末信托贷款占比进一步下滑至6.7%，融资结构改善，加权融资成本改善至6.58%。

  01

  销售

  聚焦核心城市

  TOP10城市贡献度维持7成以上

  2021年金辉实现全口径合同销售额947.2亿元，其中，上半年实现销售额557.7亿元，完成全年业绩的58.88%；受下半年调控政策升级影响其销售额出现下滑，7-9月平均月销售额从2021上半年的92.95亿元下滑至58.6亿元，进入四季度金辉加速抢收，10月起销售触底反弹，10-12月的平均月销售额恢复至71.23亿元。

  从区域销售来看，长三角贡献最大，销售额占比24.44%，东南、华东、西南、华中销售额占比19.2%、16.01%、11.5%、10.95%，其余区域销售贡献相对均衡。金辉销售业绩贡献来源于二线（销售额占比65.26%）和强三四线城市（占比33.77%）。

  金辉侧重于核心城市群的深耕，2021年单城市产能30.55亿元，较去年同期的36亿元有所下滑，一方面是受整体市场影响销售下滑，另一方面主要是有销售贡献的城市增加了4个至31个。但年内金辉销售额50亿以上城市增加1个到8个，其中杭州、苏州和重庆贡献最大，均实现单城销售破90亿，合约销售额贡献TOP10城市与上年重合度达80%，销售占比72.44%，TOP5城市占比45.43%，与上年差距不大。

  为适应外部市场环境的变化，2022年3月金辉将组织模式调整为“总部-大城市公司-片区/项目公司”三级管控，同时将全国地方公司整合为九大城市公司（重庆、福建、江苏、浙江、华中、北京、西安、上海、深惠），并计划进一步聚焦核心城市。组织架构的收缩、管理扁平化匹配当前行业精细化运营以及金辉深耕核心城市的需要。

  02

  投资

  土地储备可供4-5年的发展需求

  未来投资审慎

  2021年金辉获取30块土地，新增土储建面389.51万平，全口径土地款238.19亿元，权益土地款156.76亿元（同比下降14.5%），新增土储权益建面255.09万平（同比下降28.7%）。年内金辉全口径拿地销售金额比0.25，上下半年相对均衡（上半年：0.26，下半年0.23），投资态度与TOP31-50同梯队房企基本持平（TOP31-50拿地销售金额比0.24），拿地强度控制在40%的政策红线内，投资视具体销售情况而定，量入为出、严控现金流安全。

  全年新增土地权益金额占比为65.8%，上半年拿地金额权益比61%，合作降低热门城市投资风险的同时，也分摊了投资资金压力。下半年随着部分城市土拍溢价率的回落，金辉适当提升权益比，保证有质量的增长，期内权益拿地支出67.79亿元，拿地金额权益比升至74%。

  金辉年内主要聚焦环渤海和长三角，拿地金额占比29.64%、24.49%，重点投资二线（拿地金额占比35.57%）和强三四线城市（占比45.17%），覆盖包括宁波、绍兴、泉州和福州等城市，这类城市去化相对较快能保障资金快速周转。年内新增土储均价6115元/平（全口径），同比增长19.5%，占当期销售均价的37.38%，拓储方式以公开市场拿地为主，热点城市土拍市场竞争激烈程度或影响项目盈利空间，未来仍需拓展多元的拿地渠道。

  截至2021年末金辉总土地储备3319.48万平（+8%），权益土储建面2523.25万平，按面积计土储权益比76%，高权益比为后续权益销售和权益利润的释放提供保证。金辉的土地储备可保障未来4-5年左右的发展需求，其中在建土储建面占比59.4%，土储较为充裕，未来投资可能会更为审慎，如其在年报展望中表示“将坚持量入为出的经营策略，放弃无效囤地，坚定稳健投资和城市深耕的策略，进一步提高土储扩张的精准性”。

  从结构来看，华东区域土储规模最大，土储建面占比20.02%，其中67%的华东土储集中于连云港和淮安；而西北区域其次，土储建面占比19.4%，其中90%集中于西安；除珠三角和西南区域土储分布较少外，剩下区域的土储相对均衡。城市能级方面，金辉偏向选择省会及周边具备潜力的核心强三四线城市群，于一线、二线和三四线的土储建面占比分别2.29%、53.39%和44.32%，高能级城市占比超5.5成，叠加前十重仓城市土储建面贡献63.24%，其中西安、武汉和重庆等4个城市为省会城市，其余6个多围绕省会周边、承接外溢需求的核心三四线，如泉州、福清、惠州和绍兴等，市场基本面良好，未来项目去化压力较小。

  03

  盈利

  实现营收400.26亿

  归母净利同比增4.7%

  2021年金辉实现营业收入400.26亿元，同比增加14.77%，其中房地产开发结转收入395.22亿元，同比增长14.95%。基于前期业绩的稳增长，期末金辉预收账款较年初增长4.88%至724.6亿元，对全年开发收入的覆盖倍数1.83倍，保障了未来1-2年的营业收入结转。

  盈利能力方面，2021年金辉毛利润同比微增0.45%至77.47亿元，综合毛利率同比减少2.8pct至19.36%，缘于土拍市场获取的高溢价地块陆续进入结转所致。年内净利润同比下跌3.28%至36.94亿元，实现净利率同比减少1.7pct至9.23%。除受毛利影响外，净利指标下跌主要由于合联营投资收益与其他净收益减少，以及销管费用率的抬升所致。2021年金辉销管费用率（/操盘金额）从去年同期的2.99%显著增加至3.95%，未来仍需加强内部运营中降本控费力度。

  值得注意的是，2021年高权益比的并表项目陆续进入结转，导致金辉少数股东损益占比同比减少6.77pct至11.34%，实现归母净利润32.75亿元，同比增长4.71%，对应归母净利率8.18%，同比减少0.8pct，利润率仍有待提升。

  04

  偿债

  信托依赖度有限

  融资成本显著下降至6.58%

  截至2021年末金辉有息负债527.94亿元，较年初减少1.82%，其中短债规模同比大幅减少13.03%至167.97亿元，短债占比下降至31.81%，债务结构有所优化，但仍有进一步的提升空间。金辉持有现金较年初减少25.81%至197.28亿元(已抵押存款占比4.31%)，降幅较大但可动用现金基本覆盖短债。期末金辉“三条红线”指标维持绿档，现金短债比1.17，净负债率较年初增加12.7pct至88%，剔除预收后的资产负债率改善至68.5%。

  金辉自IPO后减少对信托贷款的依赖程度，逐步提升对传统融资渠道的议价能力。期末以信托为主的其他借款较年初大幅减少51.49%至35.17亿元，占总有息负债的6.7%，信托贷款风险敞口可控，而银行贷款占比较年初增加9.1pct至61.8%。值得注意的是，期末金辉合联营投资/归母净资产（表外化率）同比增加1.61pct至35.81%，呈持续增长态势，合联营公司的杠杆率不体现在资产负债表内，这降低了其资产负债表的透明度。此外，据披露金辉对合联营及第三方担保余额14.27亿元，较年初大幅减少74.14%，风险相对可控。

  信用风险减少和融资渠道通畅，一定程度反映在金辉2021年新发行的债券上。全年金辉于公开市场融资活跃，上半年成功发行2021年第一期小公募和第一期供应链ABN ,7-8月成功发行2021年第二期小公募、第二期供应链ABN以及CMBS，9月发行一笔CMBS以及境外优先票据，融资渠道逐渐拓展。年内金辉加权平均融资成本6.58%，较去年同期的7.47%改善显著。截至2021年末，三大国际评级机构均维持金辉控股长期发行人主体评级不变，标普给予B+/稳定，穆迪B1/稳定,惠誉B+/稳定。