[中金公司]三中会后看地产:大城市 风景这边仍好

  投资建议

  伴随城镇化进程，未来中国大都市人口聚集力仍将显著提 高。土地资源非但不是瓶颈，其潜在供应的打开及容积率的放松反倒完全可以支撑不断增长的需求。我们坚定看好大城市在供需双轮驱动下的市场扩展空间。中长期 行业利润率将下行，土储溢价弱化，开发商的核心竞争力将从囤地享溢价转向拼周转和成本控制，A股利好万科、保利、招商、荣盛；H股、华润、龙湖。

  理由

  人口将来往哪儿去？大城市而非中小城市。国际经验表明，城镇化率在从50%向70%提升的过程中，人口更多地从中小城市向大城市集中，在大城市(500万以上人口)居住的人口数量占全部城镇人口的比重将因此提升至25%~40%。中国目前该比例仅为18%，增长潜力巨大。

  大城市居住空间饱和了吗？远远没有，至少还有翻倍空间！

  途径：提高居住用地占比和容积率。以北京为例，城市建设用地仅占总土地面积的12%，其中又只有28%为居住用地。

  住宅容积率1.2。纽约分别为53%，44%和2.6,东京为60%，60%和0.7。假设北京市这三个数据能分别提升至15%，40%和1.5,人口承载潜力将是现在人口的2.3倍。

  结果：大城市人口集中度将显著提升。若2040年40个重点城市的人口能达到其人口潜力的70%，中国大城市人口占总城镇人口的比例将从18%提升至31%，介于美日之间。

  放松规划限制、加大土地供应是大势所趋。我们认为大城市土地规划将突破当前死板条框，土地供应将随之打开，潜力主要来自城区的容积率提升和郊区的新增居住用地。未来大城市需求强劲，而土地却并不稀缺；量可增，而价未必升。对小城市而言我们相对看好四线城市。

  未来行业利润率下行，囤地溢价弱化，快周转和控成本才是王道。

  盈利预测与估值

  我们认为地产股估值将向制造业靠拢，估值方法应重P/E轻NAV。

  行业平均8倍P/E、龙头公司10倍以上为合理估值。目前A股平均7.2倍FY13市盈率，H股9.0倍。风险提示：宏观经济下行；货币政策紧缩；行政性房地产调控升级。