[克而瑞]中海地产:五个之"最"勾画稳健的中海

中海地产：五个之“最”勾画稳健的中海

  分析师/CRIC研究中心分析师 朱一鸣、洪圣奇(香港)、顾柳菁

  2013年，在市场回暖的大环境下，中海按照自身发展节奏，凭借五个之“最”确保业绩稳健式增长。在财务方面，中海的净利润率一直被视为行业标 杆。2013年，虽然整个行业盈利能力在下滑，但中海仍保持了28%的净利润率，在千亿级别的企业中是最高的。企业通过严格的成本控制，使得三费费用率在 行业中最低，仅为3.8%。在资金层面，中海的现金流最为充裕，现金短债比高达12.5，而负债率仅为28%，长短期债务比为21，债务结构优于其他千亿 企业。五个之“最”不仅确保中海业绩的稳健增长，还奠定了中海行业标杆的地位。

  中海在购地选择上也相当谨慎，尽量避开高总价、高溢价土地，2013年全年拿地销售比仅为35.3%，在七大千亿企业中排名靠后。对于最近风靡 的海外地产和涉足金融互联网，中海也保持谨慎的态度，坚持不熟不做，不专不做，努力实现业绩稳定增长。与其他已公布年报的千亿级企业相比较，中海的财务指 标和运营能力都是首屈一指的。

  鉴于新型城镇化建设、一二线城市棚户区改造以及未来西部地区向东部转移的趋势，我们认为未来国内购房需求还有很大的空间，中海若能紧紧抓住这三个机会点，在深耕城市做精做专，将保持业绩增速。

  财务表现：稳健是主旋律 债务结构进一步优化

  中海地产的财务状况异常稳健，2013年营业收入上升27.7%至824.7亿港元，净利润达230.44亿港元，同比增长22%。据此，中海已连续11年保持20%的净利润增长率。

  中海素以高盈利能力著称，其高利润率一向被视为行业标杆，2013年企业净利润率达到28%，成本及税率仅占5%，在行业内遥遥领先。从债务及 现金流情况看，企业2013年的良好合约销售情况及谨慎拿地的策略保障企业的现金流保持在较高水准，达到414.11亿港元，同比增长1%。企业短期负债 连续3年出现下降，今年的降幅更是达到40%，仅为33.03亿港元。企业年中有几次融资活动，10月通过发行债券，集资15亿美元，大额度的融资缓解了 企业短期的债务压力，长短期债务比达到21，同比上升11.4%，债务结构更为合理，企业近期运营压力进一步降低。

  从盈利能力来看，房企盈利能力下滑是整个行业的发展趋势，中海去年结算毛利率从2012年的38%下降至33%。主要原因在于，目前中海有三个 保障房项目北京石景山项老古城地块限价房项目、深圳阅景馨园和青岛国际社区。这三个项目进入结算期对中海去年的毛利率有一定影响。尽管如此，中海的毛利率 水平仍然遥遥领先于行业平均水平和其他龙头企业。此外，管理层表示未来毛利率将努力维持在30%-40%之间。

  与其他已公布年报的千亿级企业相比较，中海的财务指标和运营能力都是首屈一指的。2013年中海的净利润率远远高于其他千亿企业，企业现金层面 最为充裕，现金短债比为12.5，而负债率仅为28%。通过严格的成本控制，中海的三费费用率在行业中是最低的，仅为3.8%。不仅如此，中海的长短期债 务比高于其他千亿企业，债务结构最为合理。

  土地储备：拿地动作谨慎坚持“人退我进“战术

  2013年，中海地产综合考虑经济环境及房地产市场趋势和流动性、自身资金能力和发展能力、企业土地储备等情况，在内地16个城市包括新进入的 哈尔滨、福州和无锡，共购入23幅土地新增土地储备建筑面积达到1659万方，总购地支出约为513亿元(其中中海宏洋耗资87亿元在内地八个城市购入 413幅地块，新增土地储备456万方)。

  中海一贯坚持稳健的作风，在土地市场上的动作相对谨慎，2013年拿地销售比为35.3%，在TOP10房企中排名第六，在七大千亿企业中排名第五。

  从存量土地储备面积的区域分布看，环渤海地区占比较高，为48%，其它三个区区域分布较为均衡。从城市分布来看，中海有37.4%的土地储备分 布在杭州、无锡、常州等存销比超过12个月的潜在销售风险城市。其中，沈阳占比相当大，比重达到了17%；长春、宁波和青岛的占比也有4%-6%的占比。 虽然中海在风险城市的土地储备量较大，但这些城市的项目销售情况仍较为理想。2013年，沈阳中海寰宇天下和青岛中海国际社区都是中海在售项目金额贡献率 TOP10的项目，其对业绩的贡献率分别达到了2.1%和2.0%。

  从拿地策略上来看，相比于其他房企在一线城市的高价抢地，中海显然理性得多，其在一线城市的拿地热情明显没有其他重点房企那般高涨，而是绕开抢 地高峰，打“人退我进”战术。在2010和2011年中海地产在一线城市拿地比重较大，分别占总建筑面积的32%和12%。或是考虑到总土地储备的结构， 中海地产在2012年大幅减少一线城市拿地比重，仅占全年拿地面积的2%。时至2013年，当房企纷纷重返一二线城市，加大在一线城市土地市场的争夺之 际，中海地产避开抢地高潮，当年在一线城市的拿地比重仅为8%。这一比重虽较2012年有所上升，但与万科、保利和绿地等重点房企相比较，中海2013年 在一线城市的拿地比重仍偏少。

  从财务数据上看，截止2013年，中海持有现金414.11亿元，较2012年同期增长1%，是一年内到期债务的12.5倍之多。可见，中海地 产并不缺钱。虽然一线城市的机会很大，但当大家争相拿地的时候，进入成本就非常高昂。在这种情况下，中海保持理性，等待机会避开抢地高峰乃明智之举。

  我们预计今年企业的资金面会偏紧，企业拿地的热度会下降，这或是中海大举在一线城市掠地之际。据数据显示，仅2014年首2月中海拿地金额已达199.67亿元，超去年拿地总额的三成。可见，中海近期在土地市场上分外活跃，2014年有望大幅增加土地储备。

  经营理念：谨慎应对海外地产与互联网潮流，坚持主业实现业绩稳健增长 

  2013年，中海地产按照自身节奏，实现销售业绩稳健增长。据数据显示，2013年1-12月累计实现销售金额1385.2亿港元，较2012 年同比上升24.2%；销售面积达到923.4万平，同比增长26.65%。据此，中海地产已连续三年保持了24%左右的销售增长速度，这对于一个千亿级 的企业来说已是一个不俗的表现。对于2014年，中海并没有像其他企业一般猛拼销售目标，而是保持自己的稳健作风，稳扎稳打，抛出了1400亿港元的销售 目标。

  对于海外地产和涉足金融互联网，管理层的态度是：不熟不做，不专不做。做到业绩稳定增长，保持最小的风险度，至于多元化发展方面，还是保持谨慎的态度。对中海来说，做专做熟主业才是最重要的。

  同时，管理层看到了未来有“三个亿”的机会：一是，新型城镇化带来的进城人口；二是，一二线城市棚户区改造所涉及的人口；三是，未来西部地区向 东部转移的人口。这三个亿的人口给房地产行业带来的行业发展潜力是非常巨大的。因此对于中海来说，如何抓住这三个亿的机会，做好自己的主业并且稳健发展， 才是他们所要考虑的。

  在我们看来，近来海外投资虽热，但也面临着种种风险，海外地产是物理距离上的“长线”投资，不仅成本投入大，但需警惕汇率浮动的可能性。房企联 手互联网跨界金融业主要出于房企对融资需求和给购房者打通房贷渠道这两个目的，但目前尚没有成功案例，未来发展前景仍有待考证。而随着国内经济的快速发 展，购房需求还有很大的空间，专注于国内市场是个不错的选择。

  热点关注：规避同系产品竞争，中建地产业务注入中海

  2013年中海地产最大的变动莫过于股东中建股份将其房地产业务的注入。8月5日，中海地产发布公告称，其控股股东中建股份拟将现时中建股份房地产事业部、中国中建地产有限公司及中建国际建设有限公司运营的房地产发展业务注入中海地产。

  据了解，中国建筑属于整体上市，旗下有中海地产、中海宏洋以及中国建筑旗下其他的地产企业(包括中建股份地产事业部、中建地产、中建国际等)。 此前，中建地产系内部的分工是，中海地产专注商业和中高端住宅开发，而中建地产则主要开发中端住宅和保障房。 而中建和中海后几年的发展或将不可避免地出 现交叉，开始有同业竞争和资源空耗现象。进行重组联合，有利于集中优化内部资源，在土地、人力、资金资源上形成合力，整合非常有必要。在目前A股再融资窗 口打开的背景下，中国建筑股份要实现旗下地产业务A+H双融资通道，就必须避开同业竞争。

  2月10日，中国建筑股份有限公司发布公告称，2014年1月28日，就调整直营地产业务经营方式一事，公司与控股子公司中国海外发展有限公司 签署了《委托管理协议》。对于中海资产注入的事情，由于需要各部委的审批，会耽搁一段时间，但是管理层表示将以最快的速度完成此次资产注入。

  鉴于中海地产拥有市场化业务管理模式，若完成注入或委托工作，中建地产等旗下地产业务的运营效率将得到大幅提升，并助于提高原有项目的估值。而 随着擅长成本控制和国际资本运作的郝健民掌管中海地产之后，企业一方面资产大幅增加，另一方面获得高效管理人才，中海地产可能与碧桂园万达争夺第三第四。 但今年中国建筑旗下地产板块是否能成功并入中海地产，还有待考证。如果今年中国建筑旗下中建地产无法成功并入中海地产，但鉴于中海2200亿港元的推案量 和60%的保守去化估计，我们认为中海今年完成销售目标难度不大，可能与恒大争夺第六第七的位置。