[北京高华]110家A股房地产公司一季度要点

  杠杆率升至历史高位、现金流显着恶化

  我们对 110家 A股房地产公司财务数据的季度监测分析显示，2014年一季度开发商负经营性现金流占总资产的比例已接近 2011年一季度末的水平(上一轮下行周期房价普遍走软的开始)。虽然这可能部分源于季节性因素(一季度销售额往往较低)，但我们认为开发商净负债权益比 从 2012年四季度 62%的低点持续上升(2014年一季度末平均为 86%，为2007年以来的最高水平)表明开发商面临的财务压力加大。现金余额/短期债务之比为 0.95倍，重返 2008年下半年/2011年四季度的水平(这两个时期是 2008年以来两轮房地产周期的收缩阶段)。鉴于开发商的应付账款天数上升，我们还对相关上市企业的应收账款趋势进行了分析，并发现这些相关企业的应收账 款天数有所增加。总而言之，我们认为这意味着开发商可能会在二季度普遍大幅下调房价。

  结算毛利率如预期触底；进一步复苏空间有限

  考虑到开发商的预售/收入结算周期，我们认为开发商一季度结算毛利率更多反映的是 1-1.5年前的预售利润率。因此，毛利率如预期小幅复苏至 26%(季环比上升 4个百分点)。我们认为，由于去年房价上涨，结算毛利率将在 2014年进一步复苏，但由于预计房价将从二季度起下跌，结算毛利率可能会在 2015-16年再度下滑。此外，加之高杠杆导致融资费用上升以及销售管理费用占合同销售的比例在行业滑坡之际可能也会上升，这将进一步给开发商的净利润 率带来压力。

  大型开发商市场份额增加最明显

  在 2014年一季度行业放缓时期，开发商的市场份额(销售额占全国房地产销售额的比例)有所上升，前 15大开发商获得了最多的市场份额。2013年积极扩张的中等规模开发商在 A股上市房企中的财务状况最为恶化。

  投资观点：首选股为万科 A (强力买入)和碧桂园(强力买入)

  我们研究范围内海外/内地上市开发商较 2014年底预期净资产价值分别折让59%/54%、对应 0.9倍/1.0倍的 2014年预期市净率，而上一谷底水平为折让68%/57%和 0.84倍/1.5倍，我们认为行业已计入了收缩阶段的情景。我们认为房价下跌的同时销量稳定(政府提供支持)从而推动供需结构恢复平衡是估值向着均值回 归的关键。