[中金公司]时空坐标下的中国房地产(二)

  投资建议

  为满足合理居住需求，2020 年之前中国城镇区域每年还需要新增7.2 亿平米商品住宅及 2.4 亿平米保障房。中国住房市场下半场才悄然开幕，而板块估值已反映了过度悲观的预期，建议长期投资者逢低介入。我们的首要推荐：港股中海、万科、融创；A 股龙头公司(万科、保利、招商)。

  理由

  住房存量基本充足，但分配极不均衡，且质量亟待提高。 截至 2013年底，中国城镇存量房已达户均 1.14 套(其中 12.5%为小产权房)。但分配极不均衡，一方面户均实际仅占用 0.94 套房，住得拥挤；另一方面占总存量 18%的空臵房几乎全部被 15%的最富裕家庭所持有。与此同时，中国还有 20%~25%的家庭居住在危旧或设施落后的房屋中，居住条件亟待改善。

  从需求端来讲，保守测算，未来每年住房需求仍有 10.6 亿平米，这仅指城镇范围内的合理居住需求，而不考虑投资需求和市场摩擦。具体而言由以下四部分组成：

  家庭裂生需求 1.9 亿平米，其中城区 1.1 亿，镇区 0.7 亿；

  城镇化需求 3.0 亿平米，其中城区 1.6 亿，镇区 1.4 亿；

  拆除改造需求 4.0 亿平米，其中城区 2.3 亿，镇区 1.7 亿；

  改善性需求 1.8 亿平米，其中城区 0.9 亿，镇区 0.9 亿。

  从供给端而言，扣除保障性住房及自建房后，商品房市场每年仍需供应 7.2 亿平米。依照政府规划，每年须新建 2.4 亿平米保障房(其中城区 1.6 亿平米，镇区 0.8 亿平米)，以达到 2020 年覆盖 20%最低收入家庭的目标；镇区自建房预计每年可提供 1 亿平米供应量，故对商品住宅的需求量将是每年 7.2 亿平米。若考虑市场摩擦并允许少量投资性需求的存在，商品住宅需求量将在每年 8 亿平方米以上；若假设市场预期极差导致二手房的大量抛售(假定空置率下降 5%)，对新建商品住宅需求则会降至每年 6 亿平方米。

  开发商实际面对的市场是商品房和保障房的加总，也即年均近 10亿平米。

  盈利预测与估值

  6.1 倍 2014 年 P/E，47% NAV 折让，处于历史底部。

  风险

  宏观经济持续下行。