融创拟收绿城 地产下半场资源整合远胜杠杆

  1)市场下行期将带来行业更大兼并重组机会

  去年以来，房地产行业形势逐渐下行。2014年4月，住宅开发投资增速为16.6%，已经比上年初下滑6.8个百分点。受此影响，我国房地产开发投资增速由上年初的22.8%下行至2014年5月的16.4%，下降了6.4个百分点。2014年1-4月，全国商品房销售面积2.77亿平方米，比去年同期减少6.9%。4月单月销售面积7597万平，较3月环比减少21.2%，同比减少14.3%。尽管这有去年基数较高因素的干扰，但市场以往的人气确实不再。

  行业下半场使得A股上市地产公司估值不断下移。截至2014年5月15日，A股龙头上市地产公司(招保万金)的PE估值和PB估值分别为5.89倍和1.08倍，远小于2009年以来A股龙头上市地产公司的PE估值均值14.93倍和PB估值均值2.13倍。

  同样，H股上市地产公司估值也日渐低迷。截至2014年5月15日，H股龙头上市地产公司(中海外、华润、富力、龙湖、碧桂园)的PE估值和PB估值分别为6.42倍和1.29倍，远小于2009年以来H股龙头上市地产公司的PE估值均值13.58倍和PB估值均值2.16倍。

  市场下行为产业资本和资金实力雄厚的上市地产公司兼并收购其他企业打下基础。我们在4月29日报告《坚守战线还是主动拥抱？》中曾经明确指出，在以上行业大背景下外部资金强势介入或者企业之间协议合作都将成为市场后期热点。不论从此前的金地还是从现在的绿城，所反映出来的行业资源整合大背景是一致的。

  2)资源整合能力将超越杠杆成为行业优质公司的重要特征。

  我们在2012年行业深度报告《新君王论》中曾经谈到，此前房地产企业爆发性增长的核心在于高杠杆，而未来将转化为资源整合能力。促发这种转变的核心在于房价短期快速上涨时代将被平稳、甚至阶段性下行所取代。我们从最根本的杜邦分析来反应资源整合能力的核心因素。净资产收益率可以等于资产净利润乘以权益乘数。权益乘数与资产负债率成反比。

  在过去十年，房价处于持续增长、市场规模不断扩大阶段。因此，企业只需要采用囤地、高杠杆或者逆周期操作就可以实现扩张。但是调控的中长期现实，造成房价未来涨幅受限；市场规模被限购等行政手段或者市场需求本身所压制；行业波动趋于收敛，市场难有逆周期操作空间。因此企业内控需要进一步做细，即将净资产收益率进一步拆分。如下图所示，通过成本控制和品牌溢价来提高利润率；通过高速去化来提高土地周转率从而加快资产周转率；通过创新融资模式来增加企业资金效率和安全。

  哪些公司具备资源整合能力：资金实力雄厚且金融手段强的龙头公司。我们认为，资金实力雄厚和海外融资渠道畅通是进行主动收购的重要条件，而是否具有股权激励将决定该公司成长意愿的强弱。因此，我们选取了A 股和H股上市地产公司中现金及等价物超过100亿元，同时将是否具有海外融资渠道和股权激励有无作为附加条件，从而择选出A股中的万科、保利、招商、金地，以及H股中的恒大、碧桂园、龙湖、融创等优质大市值有望未来主动收购低估值的地产公司。

  哪些公司可能成为被收购标的：股权分散且具有估值优势的地产公司。同时我们按照以下标准：1)第一大股东持股比例在30%以内的上市地产公司，2)PB估值在2以内，3)市值低于200亿作为进行筛选，选出以下标的公司未来可能具备收购价值。

  风险提示：

  房地产行业与国家政策紧密相关，一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。