[克而瑞]阳光城：翻过高杠杆的山 和阳光再约会

  业绩：阳光成绩单之下销售承压

  相比2014年上半年，阳光城全年业绩大幅飞跃，可喜可贺。2104年阳光城实现营业收入138.94亿元，同比增长86.65%，其中房地产 销售收入130亿元，同比更是大增114.7%；盈利方面，阳光城全年毛利润33.94亿元、股东净利润13.24亿元，分别较去年大涨77.7%和 103.1%。主要原因有赖于企业全年的结转项目增多，尤其是下半年大量项目进入结算，且全年结算均价较2013年提高1638元，因此2014年阳光城 “量增利涨”，交出了一份阳光成绩单。

  尽管阳光城的业绩骄人，但是销售下滑也是事实。2014年阳光城全年销售目标为300亿，实际完成为230.7亿，同比微增4.77%，当然 2014年销售下滑是市场大势，但是从上下半年的销售分布来看，下半年的阳光城显得有些乏力。2014年上半年，阳光城完成合约销售104.7亿，面对销 售目标压力，下半年阳光城必然要加大销售力度，从销售费用上也可以看到，下半年企业的销售费用达2.71亿元，较上半年大增52.4%，可以说企业是花了 大力气，但是下半年实际的合约销售仅126亿元，基本和上半年持平。此外，2014年下半年政策利好频传，市场逐渐回稳，不少房企在下半年实现了销售的反 转，但是阳光城却没能抓住机会，大量去化。销售投入和产出并没有产生足够的呼应，看来企业还需要更多的销售创新来突破瓶颈。

  布局：土地战线选择性收缩

  相比于2012和2013年，阳光城14年在土地市场投入明显减少，一改往日闽企激进扩张之势，新增土地储备仅35.43万平米，拿地金额与销售金额比仅为0.16，而这一数字在13年是0.62。

  一方面是市场环境所致，企业拿地谨慎。阳光城在2014年的四幅地块中有三幅是在上半年取得，彼时各家企业对市场预期较好，适时出手拿地，随着 市场下行，房企拿地意愿降低，阳光城也随之弱化了拿地，直到年底才又在上海有所动作。但是值得注意的是，年末之时出现一波土地热潮，各地地王频出，而阳光 城拿下的上海杨浦区地块也是区域内的单价地王。也可以看出，企业对于上海的发展相当看重。

  另一方面，企业目前土地储备不囤不紧，无需急功近利。阳光城经过前两年大量拿地后，目前土地储备足够未来2-3年的开发需求，在销售遇阻的情况下考虑到周转降低导致存货积压的隐忧故而放弃拿地，以求良好的运营状况。

  2015年，企业在布局方面又提出要加码并购，快速做大企业规模，灵活利用股权并购等手段切入竞争激烈城市和市场。新的市场环境下，高杠杆或许不再是企业快速扩张必须的选择，多元化的扩张模式更有助于企业稳健的发展。

  财务：财务结构优化是阳光城转型再上阶梯的关键

  高杠杆是阳光城快速崛起的秘诀，但是这也是企业最容易被诟病之处。包括企业自身近年也开始正式这个问题，才会在2014年提出“稳增长、调结构、保利润”这样的目标。就目前来看，稳增长、保利润阳光城可以说做到了，但是调结构还有一段路要走，尤其是企业的财务结构。

  如果单和2013年相比，阳光城的现金同比增长53.65%，负债率下降45.43个百分点，可以说还是一个不错的态势。但是从结构上分解企业财务就不难发现企业的短期债务集中爆发、现金覆盖能力不足的问题。

  2014年阳光城短期债务激增主要有两方面原因，一是债务到期，二是新增短期借贷增多。因为阳光城的借贷中1-2年的短期融资情况非常普遍，在 2014年批露的信托及基金融资中，10笔融资全部在2年以内，最短的期限为6个月。因此，很容易造成企业新债偿旧债的局面，而实际用于发展的资金有限。 2014年阳光城的债务状况也正好印证了这一点，企业全年48.6亿的短期借贷加上25.8亿的现金刚好足够覆盖74.9亿的一年内到期债务。由此看来， 阳光城想再上阶梯，财务优化为重中之重。

  为进一步改善企业的财务环境，阳光城在“调结构”的基础上又提出了两个方向：一是搭建融资平台，提供有力资金支持；二是善用资本市场，借力实现阶段升级。实际效果如何我们拭目以待。

  潜力：合伙共享+员工持股，分享是动力所在

  2014年不少房企推出了合伙人计划，像万科推出股票和项目跟投形式的合伙人，碧桂园“成就共享”升级版“同心共享”等等。员工只是“打工者”的定位已经远远不能满足企业的发展需要，企业希望通过分享利润留住人才资源、激发员工动力、责任共担，以谋求利润的更大化。

  目前在做合伙人的属大型房企居多，阳光城属于中小房企中为数不多在推进并不断落实合伙人制度的企业。房地产行业过去的发展模式：拿地+卖楼，很 大程度上忽略了人的重要性，当今天企业发现增长不再是一件容易的事情时，人的价值被凸显。阳光城近几年的发展也得益于此，因此企业坚定的推进合伙人制度。

  阳光城的合伙人制度有两个方面，一是员工持股，2014年9月阳光城抛出总规模3亿元的员工持股计划；另一个是职业经理人合伙制，2015年初 阳光城擢升陈凯为阳光城联席董事长。陈凯是阳光城从2012年到2014年完成快速崛起的关键先生，而在陈凯到阳光城之前，这家闽企只是个二、三十亿的小 房企。这次陈凯的破格擢升是阳光城在打破自己的天花板，吸纳人才、欢迎创新，加上员工持股计划双管齐下，可以说为企业注入了不小的动力，这也是企业未来发 展的潜力所在。