[克而瑞]新城发展：奔跑的骆驼，最稳健的黑马

  2018年实现合约销售额2211亿元，同比增长74.8%，排名行业第八位。销售结构方面，一二线占比下滑，三四线占比增长。土储充足，但三四线纳储力度较高可能会影响整体去化率。毛利率提升1.5个百分点至34.8%，净利率大幅度提升至22.0%，净负债率大幅下降，财务状况稳健。吾悦广场进入收获期，效益开始显现。

  销售：销售金额突破二千亿，顺利跻身十强

  2018年全年，新城发展实现合同销售金额2211.0亿元，销售面积1812.1万平方米，超额22.8%完成2018年1800亿元的销售目标。合约销售金额和合约销售面积分别同比增长74.8%及95.2%，销售金额排名进一步提升至行业第8的位置，相比2017年上升5位。2018年，新城发展顺利跻身2000亿元俱乐部，销售金额和销售面积都进入全国前十，取得自有数据公布以来的最好成绩。自2015年开始，新城发展迈入快速增长期，近3年实现了90.6%的复合增长率，且截至2018年11月，新城发展就已经完成全年1800亿元的销售目标，比预期时间提前一个月。根据年报最新披露信息，2019年新城发展意图将企业销售业绩再提升一个台阶，实现全年2700亿元的销售目标，进一步巩固中国房地产十强的地位。 

  一线城市销售占比持续下滑，而三四线城市占比提升，且未来这种趋势仍将加剧。虽然近些年新城发展销售规模一直在高速增长，但从新城发展近5年的销售情况来看，其一线城市销售占整体销售额的比例出现了大幅度下滑，由2014年的27.0%下滑至2018年的5.2%，而三四线销售额占比则出现了明显的上涨。销售区域分布的转变也反映在了企业的销售均价变化上，2018年新城发展销售均价为12824元/平方米，相比于2017年下跌了11.7%。此外，结合新城近2年的拿地情况来看，2017年、2018年新城新增土储建面中位于三四线区域的部分占全部新增建面比例分别为61.9%和72.4%，一二线土储则呈现大幅度下滑态势，因此未来三四线销售占比提升的趋势将会进一步加剧。

　　投资：区域布局更加均衡，三四线纳储力度偏大

  企业拿地力度不减，延续2017年的高速拿地节奏。自2015年开始，新城步入了快速增长期，在销售业绩腾飞的同时，新城持续积极纳储以保障企业业绩长期增长。2018年新城通过招拍挂和收并购等多种方式新增土地164幅，累计拿地金额1112.2亿元，新增土地总建筑面积达4773.24万平，其中商业综合体项目新增1940.46万平。2018年新城拿地销售比0.50，连续四年拿地销售比高于0.50，且相比百强房企18年0.38的平均水平，充分说明企业纳储力度之大。同时低廉的土地成本也保障企业强劲竞争力，2018新增土地平均成本仅为2330元/平方米。

  长三角仍是企业投资核心区，整体区域投资分布更加均衡。自2015年新城提出“上海为中枢，长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张”的“1+3”战略布局以来，企业重点增加了在其他三个区域的纳储力度，2018年新进入了北京、沈阳、贵阳等多个城市，目前已经累计进入98个城市。从2018企业拿地区域分布来看，长三角区域仍是企业战略投资的核心地带，但与2017年相比有所下滑，而中西部地区已经连续两年成为企业拿地的重点区域，大量的土储使得其成长为企业业绩的第二增长极。

  投资方向持续下沉，三四线纳储力度较高。从新城近5年新增土地城市能级分布来看，自从2016年企业业绩进入快速增长期后，新城拿地方向持续向三四线下沉。2017年、2018年两年新增土地建面中三四线城市占比已经达到了61.9%和72.4%，而如果剔除吾悦广场商业项目对新增土地建面的影响，2018年新城发展新增土储中三四线城市部分占比也达到了66.1%，二线城市占比33.2%，一线城市占比仅0.7%。结合2018年下半年以来三四线城市相对低迷的市场形式，三四线城市大量的土地储备或会影响集团整体的去化率，从而降低企业周转速率，占用企业现金流。不过2018年底，新城开始有意识调整土储结构，首度进军北京。

　　充足的土地储备足以支撑企业业绩的快速增长。截至2018年末新城发展于98个城市拥有土地储备10952.09万方，土地储备的平均收购成本约为人民币2518元/平米。2019年新城打算将销售业绩再提升一个台阶，实现全年2700亿元的销售目标，按照目前新城的发展速度，目前企业土地储备可以满足企业未来3-4年左右发展需求。

　　财务：盈利持续提升，财务趋于稳健

  业绩高速增长的同时，盈利水平也在持续提升中。根据年报公布数据来看，2018年，新城实现营业收入为547.81亿元，同比增长34.2%。而在营利性指标方面，新城今年毛利率上升1.5个百分点至34.8%，净利率大幅提升至22.0%，处于行业较高水平，归母净利率延续了2017年的趋势上涨至12.3%。毛利率和净利率提升的一方面得益于企业所拿综合土地成本较低，2018年新城新增土地平均楼面价仅为2330元/平米；另一方面由于租金及管理费的大幅增长而带来整体盈利率的改善。

　　双平台优势保障融资渠道多元化，稳健财务策略降低风险。财务指标方面，新城发展净负债率大幅下降，由2017年末的100.4%下降至2018年末的78.6%,进一步保障了企业的平稳运行。现金短债方面，通过A股H股双平台融资，为集团发展提供稳定资金支持，截至2018年末新城发展现金短债比达到1.76，短期内无偿债压力。在业绩快速发展和稳健财务状况双重加持下，新城发展也得到了评级机构的信赖，2018年穆迪、惠誉以及标准普尔三家国际评级机构均上调了新城的信用等级。

　　商业：吾悦广场累计开业42座，租金及管理收入超20亿

  吾悦广场业绩好转，进入收获期。新城业绩的快速增长与其独特的双轮驱动战略紧密相关，布局多年的商业项目吾悦广场目前已经进入入市高峰期，2018年共实现新开业吾悦广场19座。截止至2018年末，新城已累计开业42座吾悦广场，全年吾悦广场租金及管理收入达21.2亿元，同比增长107.4%，项目平均出租率达98.8%。根据新城年报披露信息，2019年仍将保持商业开发势头，计划2019年内新开业22座吾悦广场，实现总收入超过40亿元，目标在2020年实现100座吾悦广场开业。 

  要实现2019年租金及管理收入超过40亿的目标，需提高单体项目营收。根据新城2017年和2018年年报数据分别测算，2017年吾悦广场平均单项目租金及管理费营收为0.44亿元/年，2018年吾悦广场平均单项目租金及管理费营收为0.50亿元/年。假如按照企业计划，2019年新开业22座吾悦广场，想要在2019年实现40亿收入目标，吾悦广场单项目平均营收应达0.62亿元/年，考虑到新开业的商业地产项目需要一定的布局周期，短期内能否实现平均单体项目的租金上涨，还有待观察。

  2018年销售、盈利、财务同步进步，2019年目标完成难度不大。2018年不论是在销售业绩还是财务状况，新城都取得了较大幅度的进步。2211亿元的销售业绩成功帮助企业行业排名晋升至第8位，22%的净利率水平同样排名行业前列，净负债率大幅下降也突出了企业稳健的财务状况。2019年目标销售2700亿元，考虑到企业全年会推出5000亿左右的货值，销售目标完成难度应该不大。 

  但新城在两个方面还有待调整和观察： 

  一是建议企业适当调整三四线占比较大的土储布局，适当加大一二线投入。2018年下半年以来市场环境发生了一定的变化，尤其是部分三四线城市较为明显，目前新城在三四线土储布局较大，集团应注意防范市场风险。2019年可适度调整投资方向，布局部分去化率较好的一二线城市。 

  二是考虑到新开业项目需要一定的布局周期来等待收入上涨，其能否在2019年实现40亿元的营收还有待观察。据新城年报数据测算，2017年、2018年吾悦广场平均单项目租金及管理费营收分别为0.44亿元/年，0.50亿元/年。假如按照企业计划，2019年新开业22座吾悦广场，想要在2019年实现40亿收入目标，吾悦广场单项目平均营收应达0.62亿元/年，考虑到新开业的商业地产项目需要一定的布局周期，如何在短期内实现平均单体项目的收入上涨，将考验企业商业地产的运营能力。